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1。第一个阶段出现在证券的初始发行期，这时投资者以不受证券内在价值限制的、十足的投资性发行价格购买证券。
2。在第二个阶段，证券缺乏投资品质的真相逐渐暴露，其价格也政落到了投机性水平。在这一时期，由于前面讨论过的原因，往往出现价格超玫的现象。
3。如果证券受到与炒作普通股同样的方法的操纵，第三个价格阶段就会出现。在这种背景下，为了诱使参与投机的公众在膨胀的价位下购买证券，一些重要性值得怀疑的因素—例如累积股息的规模—受到刻意的渲染。
稍后我们将给出一个有关价格的第三个或炒作性阶段的例子。
“高级证券最高佑价”法则—为了避免受到第三个价格阶段所特有的各种宣传的误导，并为分析投机性高级证券提供一个总的指导思想，我们在此给出一条证券分析的原则，它可以被称为“高级证券最高估价法则。”
一种高级证券的内在价值不可能超过占据了该高级证券的地位的普通股所可能具有的价值。
通过一个例子可以更好地理解这个表述。
X公司和Y公司具有相同的价值。X公司发行了80000股优先股和200000股普通股，Y公司发行了80000股普通股，没有发行优先股。因此根据我们的原则得出的结论是，1股X公司优先股的价值不会高于1股Y公司普通股的价值。这样说是因为Y公司普通股所代表的价值，与X公司优先股和普通股所代表价值的总和相同。
除了比较象X和Y公司这样具有相同价值公司的情况以外，还可以比较一家公司进行资本调整前后的情况，假设X公司的老普通股被废除，则优先股成为唯一的股种，即新普通股（我们可以命名一个术语来定义这种假设的变化，即优先股的“普通股化W；）。这样，可以用我们的原则来说明一个显而易见的事实，即通过这样一种假设的变化形成的普通股的价值，不会低于它所替代的优先股的价值，因为前者的价值相当于优先股加上老普通股的价值。同样的关系也适用于投机性债券—存在优先地位较低的普通股或同时存在普通股和优先股。如果债券被“普通股化”，即假设在旧股票被废除的情况下，债券转变成了普通股，那么因此而形成的新普通股的价值，不会低于债券目前的价值。
无论息票或股息率、平价价值或高级证券的赎回价格有多高，这种关系都存在；特别应该指出的是，这种关系的存在和未付利息或股息累积额的大小无关。理由是，如果某种优先股每股的累积股息为1000，那么这种股票的价值不会高于某种代表同一企业完全的所有权的普通股（没有累积的股息）所具有的价值。欠付股息不会增加公司所发行的所有证券的总价值，它只会影响到公司的总价值在普通股和优先股之间的分配。
累积股息重要性的夸大—尽管稍加分析就可以发现上述论
断几乎是一个自明之理，但是当公众怀着一种赌博的心理时，他们往往对这个最简单的关系原则视而不见。因此，拥有大量累积股息的优先股成为市场炒作的宠儿，而累积股息正是优先股和普通股价格遥遥领先的根本原因。说明这种现象的一个绝好的例子是由美国铅锌熔炼公司股票在1928年的表现所提供的。
美国铅锌熔炼公司的优先股是作为普通股的一种股票股息而出现于1916年的，这种交易相当于将原来的普通股拆分成为优先股和新普通股。优先股的设定平价为25，但是它具有所有的平价为100的股票的性质（6的年累积性股息，赎回价格和清算价值为100）。这种安排显然是为了使资产负债表反映出的优先股负债比实际规模小得多而采取的一种处理方法。从1920年到1927年，公司连续出现亏损（除了在1922年出现了微不足道的利润以外）；优先股股息在1921年开始欠付，到1928年，每股的累积股息已达到大约40｝
1928年，公司有所得益于景气的大气候的影响，优先股每股收益勉强达到了6。然而，公司所发行的证券却在市场上被大肆炒作，优先股价格从1927年的35上升到1928年的118，同时普通股价格更是从6暴涨到57。这些价格的上涨受到一个有关清偿累积股息的方案的传闻—未说明方案的细节—的推波助澜。不出所料，这个方案只是一个谣传，始终也没有兑现。
赌博心态在这个例子中反映得淋漓尽致，在这种心态下，欠付的优先股股息被荒唐地视作优先股和普通股价值的一个组成部分。对普通股进行投机操作的理由是：“优先股的累积股息即将得到偿还，这会对普通股有利，因此应该赶紧买一点普通股。”根据这种颠三倒四的推理，如果在普通股的要求权之前不存在欠付股息的话，这种普通股反而没有什么吸引力（即使价格相同），因为在这种情况下，人们无从期待出现一个令人兴奋的累积股息清偿计划。
我们可以用美国铅锌熔炼公司的例子来说明在实践中应用‘：高级证券最高估价法则”的方法。对于美国铅锌熔炼公司的优先股，118这个价格是不是太高了呢？假设优先股股东拥有整个公司的所有权，这将意味着一家经过了8年的亏损之后的公司所发行的。；1928年每股收益为6的普通股的价格为118。即使在1928年中公司经营状况最好的日子里，以这么高的价格面市的这样一种普通股票，对投机者来说也是没有任何吸引力的。所以，运用我们的法则所得出的结论将否定以虚胀的价格购买优先股的决策。
最令人啼笑皆非的现象是，美国铅锌熔炼公司普通股的报价居然冲高到了57，因为这将使公司的价值如下所示：
优先股，80000股@118………………………………9440000
普通股，200000股@57………………………………11400000
总价值…………………………………………………20840000
收益．1928年…………………………………………481000
平均收益，1920—1927年……………………………－188000
为了与上面所估计的美国铅锌熔炼公司的总价值保持一致，假想的普通股（以80000股为基础）的售价必须达到每股260，每股收益仅为6，并且不支付股息。这个数字说明，例中不谨慎的公众在发掘欠付股息价值的过程中已经被误导到了怎样的程度。
在这个问题上，美国皮革公司提供了另一个不如上面这个例子这么极端的案例。在1922到1928年间（包括首尾两年），该公司优先股的每股收益从未超过4。41，而且公司的平均利润非常低。但是，在这7年当中，优先股的价格始终保持在66以上。长期支撑着这种坚挺价格的力量，来自于在这一时期从每股120增长到非ns的高额累积股息所产生的对投机活动的吸引力。
应用我们的法则，可以假设美国皮革公司的优先股拥有企业完全的所有权—它实际上正是这样的。这样，出现在我们面前的就是一种很多年没有分配股息，并且每股年平均收益（采用1922一1927年间的数据）最多只有2的普通股票。对于这样一种普通股票，65以上的价格显然高得过分了。因此美国皮革公司优先股的价格是偏高的，而且无论累积股息的数额有多大，对这个结论的影响都是微乎其微的。
资本结构的差异对证券总市值的影响—从以上的讨论中，我们可以引伸出这样一个规律，即单一股本证券的价值，总是等于可将它拆分而得的任何优先股和普通股价值的总和。从理论上说这一点是完全正确的；但是从实践来看，它可能是完全错误的，因为将资本分散为高级证券和普通股两种存在形式，要比只有普通股一种形式更为有利。在名为“资本结构”的第40章中，我们将对这个问题展开讨论。
我们对刚刚提到的这个原则和前述的“最高估价法则”之间的区别阐释如下：
1。假设X公司二Y公司
2。X公司发行有优先股（P）和普通股（C）；Y公司只发行有普通股（C'）
3。那么一个看似成立的关系是
P的价值＋C的价值=C‘的价值
因为等式两边代表了同样的内容，即每家公司的总价值。
但在实践中，这个想当然的关系却可能不成立，因为优先股加普通股的资本构成形式，要比完全由普通股构成的资本结构具有更大的优势。
另一方面，我们所提出的“最高估价法则”揭示只是这样一个关系，即P这种证券单独的价值不会超过C‘的价值。这个�