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中信泰富的长期项目风险管理。
对于长期项目而言，如果没有短期项目的配合，那么最好的办法就是拉开投
资的年限。我们发现，中信泰富以平均每三年为一个周期把资金投放到回笼年期
较长的项目，并且利用回流的资金循环再投资，以延续未来盈利增长动力。在周
期与周期之间，中信泰富多选择回笼期较短的项目，以保留实力。
举例而言，1994年，中信泰富大举进军香港地产市场，单在房地产已投放
61亿港元，成为当年投资重点。由于建筑时间长，到1996－1997年项目完成及
推售时地产盈利贡献才大幅上升，但在1997年急速下跌。在物业建筑期间，即
1994年底至1996年，中信泰富将投资重点移到基建项目上。但是基建业务的盈
利到1997年后才大幅上升。同样在1998年，住宅项目销售高峰期过后，地产盈
利贡献下跌，此时基建项目刚好进入收成期，来自这方面的增长正好弥补萎缩中
的地产盈利贡献。这种投资的编排及后再次出现。1999年竭力减债后，中信泰
富于2000年大举投资电讯业。两年后，电讯业务盈利贡献增幅显著，从2001
年3亿3千万上升至该年6亿4千万，此增长刚好填补因减少国内基建项目而出
现的盈利缺口。
这种投资次序的编排，令来自不同行业的盈利增长于不同时间出现，而扩大
长远发展空间。这种有序的投资策略，除分阶段提供增长动力外，亦可使处于收
成期的项目的回流资金，用于新投资项目上，避免出现资金紧张的情况。
类似的做法在德隆的投资策略中就显得极为不足。在实施多元化策略时，目
标却往往变成〃做大〃，一味追求无节制的扩张。
德隆本来可以通过精巧的长短期投资安排使德隆系从容不迫地获取资金，前
瞻性地进行不同行业的〃互补〃。但他没有这么做。德隆用股权抵押、担保贷款等
短期融资去投资长期相关产业，而且其收购公司的做法粗糙而简单，大小好坏通
吃，可以缓解这个风险的办法之一就是放慢扩张速度，但德隆做大做强的特性决
定了他们不会这样做。
德隆产业互补的盲区
德隆所谓的〃横向及内容互补〃也存在问题，德隆根本不理解所谓的产业间的
互补。
以和记黄埔为例说明〃横向以及内容的互补〃的重要性。和黄有七大行业，包
括通信、港口、零售、地产、能源、金融和基建。这些业务之间是否存在互补性，
不是靠拍脑袋或凭感觉就可以决定的，这必须由实际资料做说明。如果将该七大
行业分别讨论，各行业的最低成长率是负50％（零售业）； 而最高成长率是正
200％（能源业）。但若我们将这七大行业当成一个资产组合而取一个加权平均成长
率； 那么最低的成长率是负5％而最高的成长率是正20％； 波幅足足小了近10倍。
这种波幅大为减少的现象大幅减低了企业经营的风险。以零售业为例，我们发现
在所有和黄的七大行业中； 零售业的成长率不但是最差的而且是波幅最大的。
1998年的成长率是所有七大行业中最差的负30％； 1999年又跳到七大行业中最
好的正50％； 2000年狂跌至七大行业中最差的负50％； 而2001年仍维持在七大
行业最差的负20％。因此如果和黄零售业本身是一家独立的公司； 那么他能否生
存可能都是问题。但是整合后的资产组合却抵消了零售业的风险。
但是以德隆金融产业的组合而言，根本谈不上互补。2004年年初，国家加
大了宏观调控的力度，德隆所涉的几个主要行业恰恰在被调控的行业中。在国家
一系列相关政策的出台后，德隆的金融和产业之间不但不存在互补作用，而且是
相互牵制。
更具体地说，德隆利用股权抵押和担保贷款方式从事产业投资正是将金融和
产业紧密地挂在了一起，当经济产生泡沫时，金融机构较宽松的信贷助长了德隆
的产业急速扩张，但当政府进行宏观调控时，德隆急速扩张的企业资金需求迫切
之时，信贷规模的缩减立刻冲击德隆产业而陷入资金链断裂的困境。而且这次宏
观调控的产业有部分正是德隆所从事的产业，因此所受冲击更大。
此外，德隆虽然虽然拥有一定数量的商业银行、租赁公司和证券公司，但是
这些公司很难说是独立的公司，这些金融机构的存在不但对德隆的企业不能起到
互补的作用，反而起到了落井下石的作用。也就是部分金融机构对德隆的资金输
送在泡沫之时加速了德隆产业的急速扩张。
按照我前面的分析，德隆并未在事前针对这些行业的特性形成长、中、短期
的互补以及横向、内容的互补，因此德隆事后的救急措施就特别值得关切。根据
媒体的报道，德隆正在采取措施挽救这个局面。
简而言之，德隆未来的必然结果是：第一，变卖资产；第二，寻找战略投资
人挽救危局；第三，放弃偏离主业较远和回收期过长的业务；第四，减少投资规
模，注重企业的现金流。目前德隆的总资产大概是450亿元左右，如果还清了所
有积欠款项，包括200多亿的银行贷款以及同样金额的私人贷款，我想德隆的净
资产将所剩无几。一个中国最大的民营企业由于依赖金融与产业的错误整合思维
而沦落为一个极为普通的小型企业，还不能让我们警醒企业盲目做大做强的悲哀
吗？
德隆的问题其实并不是德隆一家面临的问题，许多大企业通过类金融控股公
司运作而过度膨胀的现象，更值得反思。
如何监管类金融控股公司
由于金融业本身的风险就相当特殊； 因此增加了类金融控股公司的操作风
险和不确定性。为了有效防范风险，就必须整合资源，实现规模经济； 提高管理
水平，例如前文所谈的长、中、短期与横向、内容的互补等等。而且国内有些类
金融控股公司还不理解各种类型金融机构的定义，也不知道如何防范风险，更不
知道如何经营； 只是赶时髦盲目的成立类金融控股公司，总以为控制了金融机构
就能得到资金支持，就能促进产业的发展，例如德隆。
以这次德隆所产生的后遗症看来，政府的监管显得姗姗来迟，而且基本上都
是在亡羊补牢，不是防患于未然。当中最主要原因是当一个企业集团例如德隆形
成类金融控股公司后； 由于控制着不同的实业企业和金融企业，本应受到不同监
管当局的监管。但是由于目前中国的法律、法规或国务院有关部门的规章均未对
金融控股公司作过严格的定义界定，造成监管的困难。
德隆的问题虽然已经受到了金融监管当局的严格监管，但对于类金融控股公
司监管的困难度可能目前还未受到有关当局的注意。类同于德隆集团，首创集团、
东方集团、海尔集团以及新希望集团等的类金融控股公司存在几项有关当局不得
不注意的问题。
第一； 资本充足率问题。建立资本充足率制度是监管金融机构制度中一项基
本内容。如果母公司控股金融子公司E5％的股权，金融子公司E又控制子公司C5％
的股权，该子公司C又持有母公司6％股份。母公司与子公司E、C间的资本就有
重复计算之嫌，并且增加了监管的难度。
第二； 财务杠杆风险问题。由上图可以看出整个金融控股公司间的控股关系
复杂。如果母公司和子公司利用相互担保方式由金融子公司E套取贷款； 而只要
有一间子公司经营稍有不慎，其风险即刻传播到母公司或其他子公司。
第三； 金融风险问题。类似的案例1997年在泰国金融危机时多次曝光。假
设上市子公司D向母公司用100元价格买下一块价值为零的荒地； 而该子公司D
又将这块地抵押给金融子公司E换取银行担保再向外商银行借外币贷款。如果上
市子公司D无法还钱； 则风险立刻转嫁到金融子公司E造成金融危机； 而100
元购地款则被母公司以价值为零的荒地所圈走。最后无可避免的造成外商银行和
金融子公司E间的国际金融纠纷。
第四； 资金违规进入高风险市场的问题。由于金融控股公司股权结构过于复
杂； 因此增加了资金流向监管的难度。金融控股公司可以通过各种手段以负债资
金投资子公司，还可以通过各种手段以子公司为载体从金融子公司E融通大量的
资金，也可以通过各种手段以金融子公司和其他子公司进入高风险的市场例如股
市期货市场进行炒作，最终极易引发金融危机。
第五； 从业人员资格不