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Beta值为1 Beta值为0。50 Beta值为1。75
期望的 期望的 期望的
回报率％ 回报率％ 回报率％时间 时间 时间
M=市场变动 I=单一股票式投资组合的变动
普遍攀升时，该金矿公司的股票也不会大幅度升高。电力设
施的BETA值也较低。从理论上讲，若 BETA值为 0，该种股票
则无风险。根据这一假设，当所投资的各种股票之间的 BETA
值能正好完全相互抵消时，无论市场怎么变动，投资者都不
会有任何风险。
例如，Biogen 生物工程公司的风险较高，该公司股票的
BETA 值为 1。75。市场每变动 1％都会造成该公司的股票变动
1。75％。一些风险居中的公司如 MCI munications 和 Wal…
Mart的BETA值都是1。2。
作为投资者，充分考虑市场的变动是至关重要的，因为
许多重大的投资决策都是在通盘考虑了投资组合的情况之后
做出的。虽然投资一种股票的风险较高，但若能做到降低整
个投资组合的 BETA 值，只要选配的投资得当，总体的风险就
会降低。例如，由 Fidelity's Magellan Fund 管理的 150 亿
美元的互助基金，为分散风险，就投资了成百上千种不同的
股票。
当然，BETA 值并非凭空捏造，而是通过计算有根据地得
到的。通常是经过统计计算一组相关系数，即用一股票市场
的方差除以市场的方差得到 BETA 值。虽然 BETA 值呆以通过
计算得到，但财务分析人员都知道，Value Line Survey 这类
投资信息服务公司可为你直接提供 BETA 值系数，省得你花时
间计算。由于BETA值的计算较为烦琐，故此处略去。
有效前缘曲线
在考虑了所有可能的资产组合后，从理论上讲，每一个
BETA值都存在一最佳的投资组合。把这种理论上
有效前缘曲线
期望的投资组合回报率％
无法实现
可行
投资组合风险，Beta
最佳的组合用图形表示， 人们称之为有效前缘曲线 （Efficient
frontier）。有效前缘曲线下的一部分是指可以实现、可行
的投资组合，而曲线以上部分的投资回报，从理论上讲，是无法实现的。
证券市场的资本资产定价模式
证券市场的资本资产定价模式（Capital asset pricing
model； CAPM），是指在通盘考虑某种资产的非系统性风险和
系统性风险之后，确定期望达到的投资回报率。用简单的公
式表示，CAPM 中所期望的投资回报率是无风险回报率加非系
统性风险修正值。这种风险就是前文所说的BETA值。
Ke=Rf＋（Km…Rf）Beta
期望的投
资回报率
无风险
回报率
市场平均
回报率
无风险
回报率 = ＋ …
？
è
？
？
？
÷ ′ Beta
假设你想知道 IBM 的回报率是多少时才值得投资。计算
的方法是，你先从 Value Line Survey 服务公司查到 IBM 公
司的保守BETA值1。2，而后又从华尔街日报（The Wall Street
Journal）上得知美国长期国库券的无风险回报率是 8％；经过
对 1926 年以来数据的分析，标准普尔 500 家公司的平均回报
率高出投资无风险美国长期国库券回报率的 7。4％。有了这 3
种 CAPM 公式中需要的数据，就可以计算出投资 IBM 的回报率
的平均数是16。8％。
8％＋（7。4％）×1。2=16。8％
将大的 BETA 值代入 CAPM 等式中，就可以得出一曲线图。
这一曲线称之为证券市场线（Security Market Line，SML）。
在上面的举例中，假设IBM 的实际投资回报率是 12％，低于用
CAPM 公式计算得出的期望回报率。从理论上讲，理智的投资
者这时应该卖掉 IBM 的股票。若实际的回报率高于用 CAPM 公
式计算出的期望回报率，投资者就应该购买这种股票。
证券市场线
有讨价还价余地
定价过高
要求的回报率
Beta（风险）
Rf=无风险率 Km=市场率
虽然看似容易，但用 CAPM 方法计算出来的只是期望的回
报率而已，并非投资的实际回报。实际的回报是什么，只有
乞灵上苍了。
近来， 人们对CAPM理论的批评越来越多。在1992年Forbes杂志的一篇名为《Beta，再见！》的文章中，作者David Dreman
先生，一位著名的投资顾问，在文中总结了对 BETA 理论的最
新研究结果，宣布BETA 值已无用武之地。芝加哥大学的 Fama
和French 教授也发现，CAPM 方法中提到的风险与股票的长期
业绩实际上并无关系。不仅如此，根据以往变动确定的 BETA
值同将业的预测恐也毫无关联。因此，很有可能 BETA 值会落
得个不受欢迎的下场。但是，由于迄今谁也找不出比这更好
的方法，所以，商学院仍在教授着这一理论。
有效市场假说
从证券市场线（SML）图形中可以看出，市场有讨价还价
的余地。但这又涉及另一个问题：“如果市场效率已得到充
分发挥，还留有什么余地呢？”有效市场假说（Efficient
Market Hypothesis，EMH）理论是指市场在不同程度上反映
了当时市场的全部情况。所以，没人能跳出市场的圈子而“赢
得市场”。为获取利润，投资者之间竞争异常激烈，且人数
众多，已使得上市挂牌的股票价格准确地反映了股票的价值。
人们对有效市场的不同认识程度有：低、中、高3种。
有效性低的形式
有些人认为，股票现在的市场价格已全部反映了造成以
往价格变动的因素。再对股票的变动图做技术性分析，以预
测将来的趋势，实际上并无多大用处。但对公司的经营情况
和盈利性进行深入的分析则可为分析人员提供获取高额利润
的机会。
有效性中等的形式
该理论认为，市场价格反映的只是已公开的信息。若无
内部情报，光靠看公司的财务报表是挣不到超常水平的回报
的。证券管理委员会（Securities and Exchange mission，
SEC）所起的作用就像个警察，防止投资者从事内部情报交易。
阅读公司的财务报表，了解所有公开的信息之后所做的基本
分析，并不能带给你多大的利润。
有效性高的形式完全相信市场具有高效性的人士认为，股票有价格已充
分反映了所有公开和未公开的信息。这种看法已被证明多少
有些缺乏根据。就拿一例曾广为报道的案件来说，已被定罪
的Ivan Boesky，Dennis Levine 和 Michael Milken，就是由
于利用内部情报而捞到了成千上万美元，普通百姓通过正当
渠道则是绝不可能的。
经研究，人们发现，市场有效性较弱的形式更能经得起
时间的考验。天真地认为市场具备完全的高效性显然站不住
脚。股票价格的定价通常都较为合理，而有些人甚至否认有
效市场假设的较弱形式。正如以前提到的，分析人员通过研
究价格变动图形，期望找到能预示将来价格变动的相关图形
形状规律。自 1980 年以来，对市场变化预测最准确的，当数
由Dan Sullivan主编的名为“图表分析员”（The Chartist）
的投资信息报告了。
投资类型和评估方法
在数量分析一章中，曾详细地讨论过贴现现金流量和净
现值的概念。
今天持有的一美元的价值实际上要高于将来得到的一美
元的价值。用这一简单的概念来分析投资出去的现
美国国库债券收益曲线（1992年6月）
利率
月月年年年年年年年
短期 中期 长期
期限金，就是评投资的最常用的方法。
债券市场
债券的价值就是将来现金流量的现值。债券是由公司或
政府机构以支付固定利率筹集资金的形式发生的。
大多数债券均在本金，即面值（Face，or par value）
的基础上，每半年支付一次利息，即息票（Coupon）。在明
确规定的到期日（Maturity），偿还本金。在大多数情况下，
债券期限越长，公司支付给投资者的利率就越高。投资者的
资金期限越长，补偿投资者的利率就越高。由于投资者有可
能在市场行情见长时因资金被套而失去机会，所以，投资者的这种风险就必须通过高利率来补偿。用图形描述债券期限
越长利率越高这一基本概念，就是投资里常说的收益曲线
（Yield curve）。
债券评举例。1976 年重型建筑设备制造商卡特比勒公司
（Caterpillar Inc）共发行了总值两亿美元、利率为8％、2001
年期满的公司债券。1992 年 6 月，华尔街日报上的报价是：
每 100 美元面值的该公司债券卖 100 美元。决定债券价值的
因素，除需支付的利�