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但是正如艾森格林和特敏（2000）本人早已指出的，在此期间“金本位问题根本就很少被提及”31。这一点也并不奇怪，因为只有在准备金需求上升，而支持这些新增准备金的黄金储备不足时，黄金才会成为一个问题。当时的决策者们之所以没有提及金本位制度，或许是因为资金需求的下降速度要快于供给，因此美联储和银行主管们都没有察觉到增加准备金的必要性。当时商业银行对于美联储注入更多准备金的反对，以及1929年至1931年间银行从美联储借贷的急速下滑都印证了以上这一假设。
此外，纽约联邦储蓄银行行长哈里逊的请求之所以被其它联邦银行行长和联邦顾问委员会不约而同地拒绝，原因不在于他们担忧金本位，而是他们看不出市场对准备金产生了更大的需求。在股市崩盘后的仅仅两年内，美国的短期利率就从5％跌落至1％以下，这表明准备金事实上完全足够。假如当时美国的决策者们如艾森格林（2004）所认为的那样在担心金本位问题，那么哈里逊就根本不会提出那样的请求。即使他提出了，这个请求也必然会由于对金本位问题的担心而被拒绝。
在资金需求急速萎缩的情况下，黄金的流入或者流出基本上不会产生任何影响，因为问题的关键不在这个方面。美联储在1929年至1931年期间没有增加准备金不是因为金本位制度的制约，而是因为根本就不存在对于准备金的需求。
这就向当今学术界流行的，美国大萧条可以通过更有技巧的货币政策加以避免这一共识提出了一个重要的疑问。在当时那种由于借贷方缺乏而造成的私营部门资金需求急剧下降的情况下，央行注入的流动性将找不到任何理由进入经济活动之中。这一点也经由日本央行在2001年至2006年期间，试图通过实行定量宽松政策增加货币供应量的最终失败而得到了证明。也就是说，在美国大萧条和日本最近发生的大衰退期间实行的金融宽松政策都是经济学中所谓“推绳子”的经典范例（推绳子：泛指货币政策效应的不对称性，货币政策对于通货膨胀效果明显，但是对于通货紧缩却效果不彰——译者注）。
◎二、作为资产负债表衰退的美国大萧条（7）
至此就已经可以明确，美国大萧条的最大祸首就是私营部门的偿债摧毁了整个经济的货币供应量和总需求。作为其后果的恶性循环通货紧缩对于金融宽松政策无动于衷，因为此时负债累累的私营部门都在为了减少负债而疲于奔命。对于美国大萧条的这种解释也得到了当时金融管理机构那些被伯南克称为“货币供应量的反常举措”的印证。
伯南克（1995）曾经这样写道：“找出20世纪30年代席卷世界的那场经济崩溃的原因，依旧是一项令人着魔的智慧挑战。”现在，我们已经找到了关于美国这部分的答案，那就是：大萧条是一场罕见的资产负债表衰退。
7。政府借贷导致了1933年以后美国经济的复苏
在大萧条之后的30年中，经济学家们普遍认识到了货币政策的局限性。但是他们的这种认识是建立在一种对于实际情况非常错误的理解之上的，那些经济学家们误以为流动性陷阱是一个放贷方现象，但事实上它是一个借贷方现象。不过至少他们承认了货币政策并非万能的灵丹妙药。
20世纪70年代的通货膨胀和对于“小政府”的认同导致了以货币政策为根本的货币主义，以及重视单独经济行为者行动的新古典主义分析方法的复兴。此外，特敏（1989，1994）和罗默（Romer，1991）的研究成果对曾经是主流意见的凯恩斯主义的财政刺激政策使美国得以从大萧条脱身的观点提出了质疑。他们力主是货币政策对美国经济的复苏发挥了关键作用，驳斥了一直以来认为货币政策作用有限的共识。譬如，罗默认为1934年到1941年之间，美国货币供应量的快速增长对引导美国经济走出大萧条的泥沼发挥了决定性的作用。她辩称，金融扩张（缓和）加速了私营部门的投资，从而诱发了经济的复苏。32
特敏进一步主张，由于在1933年之后，美国政府预算赤字与国民生产总值的比率没有上升，这就证明财政政策对于1933年之后美国经济的复苏贡献甚微。33比如，他写道：“（对于1933年至1937年美国经济的迅猛增长）财政政策没有任何贡献……政府赤字没有增加，因此也就无法对促进经济成长起到相应的作用。”34他进而补充道，正是由于美联储容忍来自欧洲的黄金进入美国，从而扩大了银行的准备金，最终才造成了1933年至1938年之间货币供应量的扩大。他们这些说法无异于在重新改写历史。
如果将特敏和罗默在试图解释大萧条时所使用的证据从资产负债表衰退的角度重新进行验证的话，就会得到完全不同的答案。他们的观点存在两个根本性的问题。首先，黄金的流入并非导致货币供应量增加的真正原因。就如在第一章已经解释过的，当银行储蓄增加时，必然会有人借入并花费这笔资金。并且这个借贷人同样会将这笔资金存入另外一家银行，于是同一笔资金又会被新的银行再次贷出。在这个过程的不断重复之中，银行的储蓄（也就是货币供应量）和贷款得到了增加。1933年之后，美国银行的准备金由于来自欧洲的黄金流入而急剧增加，但是同期美国银行对私营部门的贷款增长却是微乎其微（图3…3）。就如已经指出的，美国银行向私营部门发放的贷款持续减少到1935年，其后的回升也是异常缓慢。也就是说，美国银行增加的绝大部分准备金最终都成为过剩准备金滞留在了银行系统内部。
图3…3 全美银行的贷款、投资和存款；1923～1941年
这就产生了一个问题：那么到底是哪一方的借贷导致了罗默所指出的，1933年以后美国货币供应量的增加呢？答案很简单，这些新增借贷基本上都来自政府，也就是说，是美国政府的借贷导致了银行资产的增加。图3…4和图3…5显示银行对私营部门放贷的减少导致了1929年至1933年间货币供应量的萎缩，而对政府放贷的增加则导致了其后货币供应量的扩大。换句话说，在1933年以前，由于私人储蓄和企业的债务偿还而流入银行系统的资金因为借贷不足而被迫滞留在了银行内部。1933年以后，由于罗斯福新政的实施，这笔资金得以被政府借入并支出，从而离开了银行，重新进入经济循环之中。图3…3和图3…4清楚地表明了，自1934年以后，在对私营部门放贷依旧低迷的同时，对政府放贷的增加最终导致了银行储蓄的增加。
◎二、作为资产负债表衰退的美国大萧条（8）
图3…4 1933年以后政府借贷导致货币供应量大幅攀升（1）
图3…3还显示出，对私营部门放贷的低迷甚至持续了更长一段时间。即使到了1941年，银行发放给私营部门的贷款也仅有253亿美元，比1929年的416亿美元减少了39％，较之1933年的222亿美元也不过增加了14％。这就动摇了罗默关于私营部门可利用资金的增加导致了经济复苏的说法。1934年以后美国货币供应量的增长基本上都要归功于政府借贷和支出的增加。
图3…5 1933年以后政府借贷导致货币供应量大幅攀升（2）
私营部门的借贷一直徘徊不前，就如全美工业协会的调查报告中所提到的，即便与银行关系良好的企业对于借贷也是极其谨慎。这些私营部门之所以竭力避免借贷，大概是由于在偿还债务期间的痛苦经历使得它们都不愿再增加新的负债。
这个场景在70年后的日本又重新上演。在日本企业自1998年起成为净储蓄者之后，完全是由于日本政府的借贷才有效防止了货币供应量的萎缩。图3…6显示了1929年之后的美国与1997年之后的日本在货币总量上的相同变化。
8。不仅是预算赤字，支出与税收也应该加以考虑
第二个问题是，特敏使用了预算赤字作为衡量财政政策对国民生产总值影响程度的工具。但是当经济处于萧条期时，这是一个非常不适当的衡量工具，因为在这种经济形势下，实行大规模财政刺激政策将启动经济成长，导致税收收入快速增加，最终造成远低于预期的预算赤字。从开始实行罗斯福新政的1933年一直到1936年为止，美国政府的财政支出增加了125％，国民生产总值增长了48％35，政府税收收入增长了100％（图3…7）。也就是说，税收收入增长要比经济增长快了大约两倍。