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&（’ ，所以最好将英国所需进行的总调整描述为价格约 &&’ 的下降幅度。
我们并不完全清楚该比较基准是否合理，因为不受货币适应性过程变化的影响，国际贸易形势的变化也会
带来黄金流动的变化。另一个办法是将黄金存量的变化表述为其对高能货币总量同期变化的 比 率，因 为 这 个 比 率
完全反映了货币适应性过程的变化。正如人们所预料的，这会产生更显著的差距：这些比率的标准差在 ！##％—！#〃％
年是 ！5 ！6，！〃（）—！〃！） 是 （5 ：（，！〃％）—！〃％〃 是 ）5 ）#。但是，这样的比较可能会高估这些时期的差距，因为最后一个
时期高能货币较小的增长率使得比率的分母较小，从而使其在统计上不稳定。
！〃#
！〃
第 ！ 章！ 联邦储备体系的发展期（〃#〃—〃##）
〃！##
！！！！！！！！！！！！！！！！！！！！！！！！！！！！！！！！！！！！！！！！！！！！！！！！！！！！！！！！！
表 ！〃# 比较价格相对稳定时期和价格波动时期货币存量
和其他变量变化率的稳定性，！％&—！&〃& 年
时期
年变动百分比的标准差
货币黄金
存量
高能
货币
货币
存量
货币流通
速度
批发物价
指数
实际
收入
〃％&#—〃％％ ’（ ） *（ ＋ &（ # ％（ 〃 ＋（ ’ ＋（ ％
！〃—！&〃 ’（ ’ 〃（ （ ）（ * ）（ ’ ’（ ％ ）（ *
〃％#—〃#’） ％（ ％ ；（ & ＋（ 〃 *（ & *（ * &（ #
！&（）—！&！） ）（ ＋ 〃（ * ）（ * ＋（ ） ’（ * *（ ’
〃#〃）—〃#） 〃’（ 〃 ％（ # &（ # #（ # ’（ ） ％（ ＋
！&〃）—！&〃& ＋（ ＋ ！（ ’ 〃（ ’（ ） ）（ * 〃（ ＋
！ ！ 注：黑体字代表相对的经济稳定时期。数据参考国民经济研究局的年度峰值。
资料来源：同表 *。
因此，不能采用实际黄金流动来估算不进行黄金对冲操作对货币存量的影响。可
以肯定，如不进行黄金对冲操作，货币存量会有更大幅度的变化，但幅度可能不如实际
黄金储备所预示的那样大。
通过比较 〃#）—〃## 年间与相对稳定的 〃％％—〃％# 年、〃#’）—〃#〃） 年 时 期 的 高
能货币、货币存量的走势，我们或许会对实际政策的影响有所了解（ 参见表 〃）。高能
货币及货币存量的较小变动反映了黄金流动仅在一定程度上影响了货币存量的规模。
可以推测，如果允许金本位制发挥效力，黄金流动的变化量将会降低到相对稳定的早期
规模，即仅为实际变动的 ） … * 或 ； … *。相应地，该项政策可能会使高能货币及货币存量
的变化量上升到早期规模，即高能货币的变化量为实际规模的 〃（ ；—〃（ # 倍，货币存量
的变化量为实际规模的 〃（ ） 倍。
货币存量更大幅度的变化对经济的稳定性又会产生怎样的影响呢？我们再次通过
与早期的比较来寻求答案，这次以实际收入走势作为参照，这较之上述对不同时期货币
变化的比较更为困难。除了实际收入，表 〃 中其他变量在这三个较为稳定时期的变化
都明显小于其他三个时期。另外，〃#’）—〃#〃） 年实际收入的变化要大于其他两个经济
稳定时期，而与另三个波动时期接近。这是由 〃#’＋—〃#’％ 年 严 重 的 经 济 紧 缩 所 致，这
一点即便在表 〃 的显著提高变动标准的年度数据中也表现得十分充分。然而，纵观这
六个时期，货币存量与实际收入的变化仍有较高的相关性。！〃# 货币与实际收入的标准差
在数量上差别不大，只在 〃#’）—〃#〃） 年有显著差异。因此，有理由推断，如果推行金本
位制完全发挥效力的政策，能使货币存量的标准差提高 〃 … ），则其对实际收入变化将产
生同样的影响，即使实际收入的标准差从 （ * 提高到 ）（ ），但 仍 低 于 〃％％—〃％# 年 的
水平。
价格走势 是 衡 量 经 济 稳 定 水 平 的 另 一 项 指 标。 从 上 述 分 析 可 知，批 发 物 价 在
！〃# 货币存量和实际收入标准差的乘积矩（ 。/012345606784）相关系数是 ’（ ＋％，这个值对于 & 个观察值来说，（ 代
数值）被超过的可能性低于 〃 … ’。再增加 后 来 的 ） 个 时 期（〃##—〃#）# 年、〃#）#—〃#；％ 年、〃#；％—〃#&’ 年；见 第 〃〃
章）之后，相关系数上升到 ’（ ％％，这个数值对于 # 个观察值来说，（ 代数值）被超过的可能性低于 〃 … ’’’。
〃#！
美 国 货 币 史（！〃#—！％#&）
！ 〃#％&’（） *＋；&#（） #… &。％ /＋&％0 1&’&％；
！#〃〃
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％！&—％！％ 年间的变化比其他任何时期都要小。价格和货币存量的标准差高度相关，
其中一个明显的偏离是 ％&—％！& 年间价格的变化幅度要比货币存量变化 所 预 示 的
幅度大得多。当然，这一偏差反映了货币流通速度在战时与战后发生的巨大变化。另
外，我们可以推断，如果货币存量的变化是实际变动的 ’ & 倍，那么价格的变化也应如
此。这意味着 ％！&—％！％ 年间价格的变动幅度将与前两个相对稳定 时 期 的 变 动 幅 度
相当。
当然，不同时期的比较仅供参考。除了黄金流动政策外，各时期还存在诸多方面的
差异；且黄金流动政策也绝不仅仅是影响货币存量变化的唯一因素。然而，这种比较有
助于我们考察政策效应的大小，而且由于其结果与我们先前的定性推理所示的方向一
致，因此也让我们对之前的推理更有信心。
（’ ）’ *# 高能货币的其他变动
由于黄金对冲政策的影响，联邦储备信贷余额的变化并不能有效地指导其他储备
政策。联邦储备信贷的变化主要受控于抵消黄金储备变化的措施。通过观察高能货币
总量的变化，并把信贷的实际变化视为主要是“ 按计划进行的”，我们可以进一步分离其
他联储政策的影响，同时利用其他信息确保我们并没有因为计划与实施的不符而误入
歧途。
值得关注的是图 ！& 中看似微小的三个变动：（）％！&—％！） 年间，高能货币增长
滞后；（！）％！（ 年后期高能货币轻微下降，随后在 ％！＋ 年又开始复苏；（&）从 ％！； 年
第一季度末到 ％！％ 年股票市场崩溃时，高能货币总体呈下降趋势。前两个变动无须赘
述，而第三个变动却很重要。
％！！ 年的经济活动及价格的快速增长，起初被视为是对 ％！〃—％！ 年经济萧条的
良性反弹而受到欢迎，而从 ％！& 年初开始不时受到关注，并导致了“ 适度紧缩”！〃#政策的
出台。如图 ！* 所示，在经济周期高峰前的约三个月，即 ！ 月末，纽约提高了贴现率，并
且联邦储备体系于大约一个月之前已开始卖出政府债券。随着黄金储备的增长，联邦
储备信贷从 ％！！ 年后期起一直呈增长态势，并于 * 月份达到了高峰，随后便快速下跌。
下降的幅度之大，足以抵消从 ％！& 年到 ％！） 年中期的大规模黄金流入，并导致了高能
货币增长的明显停 滞。同 时 出 现 的 轻 微 却 明 显 的 经 济 衰 退 使 联 邦 储 备 政 策 发 生 了 逆
转。纽约的贴现率从 ％！） 年 ） 月的 ）’ *… 连续三次下调至 ； 月份的 &… 。在贴现率变
动之前，联邦储备体系仍进行了公开市场操作。联邦储备体系持有的政府债券从 ％！&
年 月较低的 〃’ ＋& 亿美元增长到一年后的 *’ ；； 亿美元，大部分增长发生在 ％！） 年 ！
！〃# 财政部反对这项政策。在给纽约联邦储备银行的一封 信 中，一 位 财 政 部 官 员 建 议 对 基 于 短 期 政 府 债 券 的
贷款采用优惠利率，以巩固 市 场。 行 长 。/0123 通 过 发 表 一 份 反 对 优 惠 利 率 的 声 明 给 予 了 答 复（ 45006712，。89：65；，
67：9；；921？7，@1；’ AA）。
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第 ！ 章！ 联邦储备体系的发展期（〃#〃—〃##）
！％〃
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月到 # 月的 & 个月内。！〃# 〃#’ 年 （ 月，联邦储备信贷下滑到一个谷低；高能货币的增长
率恢复到了早期的水平。经济衰退于 〃#’ 年 & 月宣告结束。
我们很难解释该时期联储政策与商业活动的同步性。毫无疑问，路径和原因对这
种同步性均有影响。然而，这种同步性使当时联邦储备体系内外的人士对其留下了深
刻的印象，并增�