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每一次峰值之后，随即在商业紧缩期下降。当然，图 #％ 和 #& 的年度数据只是判断周期
运动的粗略工具。然而，它们所隐含的结论———自 ’（） 年以来货币流通速度的周期运
动，包括战前和战后，与早期的运动没有什么不同———已通过可获得的季度和月度数据
得到了证实。
除了战后时期外，货币流通速度和实际收入在周期内的关系和其与实际收入在长
期内的关 系 绝 然 相 反。 周 期 内，货 币 流 通 速 度 与 人 均 实 际 收 入 同 向 运 动。 从 长 期
看———至少到二战时———两者反向移动。在我们另外的一份研究报告中，我们指出，如
果假定公众希望持有的货币数量由收入和价格的长期预期或永久水平决定，而不是像
统计学家测量的那样由当期收入和价格决定，那么，周期内和长期内的差异就能得以解
释了。！ 根据这种解释，货币流通速度的长期下降是对长期预期的或永久性的人均实际
收入上升的反应。周期性的上升和下降，正如统计学家测量的那样，反映了当期收入和
价格围绕长期预期水平的波动，而不是这些长期变量自身的周期性变化。
假设货币持有者，不论是个人还是企业，不根据他们当期的收入或当期的价格调整
持有量，而是根据他们预期的未来较长一段时期内的收入和价格水平进行调整。这种
差异对于长期数据没有太大的意义，经过几十年的时间，预期或永久的水平会和测度到
的水平同向运动。但是这种差异对于周期内货币流通速度的变化非常重要。在周期扩
张阶段，假定可测量收入的上升会明显高于永久收入。货币存量的上升可能因此多于
按比例对应的永久收入上升的数量，如同长期内发生的情况，而少于按比例对应的可测
量收入上升的数量，如同周期内发生的情况。
对 ’&％*—’#〃 年包含可测量水平和永久水平之间差别的数据统计关系的计算，非
常成功地再现了货币流通速度周期内和长期内的运动情形。如同对图 #& 的隐含结论
进行的讨论，统计关系在成功再现了早期周期性运动的同时也成功再现了战后周期性
的运动，但是却没有成功地再现战后货币流通速度运动的总体趋势。延伸到 ’＋* 年的
统计关系显示的是长期下降趋势的延续，而没有显示出实际流通速度清晰上升的趋势。
如何解释这种不一致性就是本章要解决的问题。
在我们对战争时期的讨论中，我们提及那个时期若干特殊的情况，作为战争时期货
币流通速度下降的理由。战争后期消费者耐用商品的缺乏导致居民存储流动性资产作
为替代。战后这些耐用商品的有效价格显然是下降的，因为它们在战时的价格实质上
是无穷高的。因此，这成为存储货币和其他流动资产用以在日后购买目前无法获得的
商品的诱因。对战后总体价格下降的预期和对战后严重萧条的恐惧起了同向的作用。
战时高度流动的人口和经常性的获取所需商品的困难导致了出于此目的而产生的对货
币余额的需求比平时更高，而且其已不仅仅作为未来消费的价值存储。假设其他影响
因素仍然与战时环境一样，那么预期战后会立刻出现整体过剩的流动性资产余额下降，
尤其是 货 币 余 额 下 降（ 见 第’* 章 ）。令 人 迷 惑 的 是 为 什 么 这 种 反 应 经 历 了 如 此 长 的 时
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美 国 货 币 史（！〃#—！％#&）
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间。货币流通速度到 ％&！’ 年，甚至到 ％&（％ 年的上升也许可以沿着这个思路得到解释，
但是随后流通速度没有长期下降而是持续上升的现象却无法得到解释。或者说，为什
么以相应的月度收入表示的货币余额会持续下降？
货币余额的持有有时会产生直接成本：对现金———意外损失、偷盗、安全存款费；对
存款———服务费以及由银行违约导致的损失。货币余额也可能以货币的形式或简单地
以货币项表示的形式产生直接收益，如利息！，银行给予存款者的服务———如清算支票
（ ）*＋；…。/0 ）1＋）23）、对贷款的获取提供隐性或显性的担保，或是鼓励借款者购买存款者的
产品。如果视收益为正而成本为负，则每美元上述各项的代数和就是货币的直接净收
益。直接净收益可能为正———当平均起来货币产生了货币收益———或可能为负———当
平均起来货币产生了货币成本。除了这些直接成本和收益以外，货币还会产生非货币
性服务———这是个人和企业愿意持有货币，而不是持有那些能产生更高收益的其他资
产的原因。个人和企业愿意持有的货币数量（ 以实际值计算），即，它们选择购买的货币
性服务量，一方面取决于货币所附加的货币性服务的价值，以及这种服务的成本，另一
方面，取决于直接成本———如果收益和成本之和为负———和牺牲持有可能产生更 高 收
益的其他形式资产的机会导致的间接成本。
多数试图解释战后货币流通速度持续上升现象的学者将其原因归结于以下两种情
况之一：（％）可替代资产收益的增加大于货币净直接收益的增加，因此人们牺牲货币持
有量的增加而获取货币性服务，或者（4）由于制度变化创造了比以往更为相似的货币
替代物或拓展了获 取 这 些 准 货 币 的 渠 道———其 中 尤 为 突 出 的 是 储 蓄 和 贷 款 协 会 股 权
（ 储蓄和贷款协会于 ％& 世纪 5# 年代诞生于美国的宾夕法尼亚州，是一种由会员拥有、
服务于会员的金融机构；会员作为股东有权参与机构的管理和分享利润，同时承担相应
的有限责任；拥有会员资格意味着可以获取资金和收益，具有行为能力的美国人均可按
照机构的章程成为会员———译者注）和短期政府债券，因而导致货币性服务附加的价值
减少。正如我们将看到的那样，尽管这些因素也许能够合理解释战后货币运动，它们无
法解释 ％&54—％&！4 年货币流通速度相似的上升趋势。不仅如此，若要合理解释战后时
期的货币运动，就需要假定与早期几十年相比，上述因素在战后对货币流通速度的影响
更大。因此，我们倾向于认为以上原因至多只解释了战后货币运动的一小部分，而选择
接受另一种解释，强调（5）由于货币持有者对未来可能的经济稳定程度预期发生变化
导致货币性服务的附加值降低。
！’（ ！） 替代资产收益率的变化
财富以货币形式持有还是以其他资产形式持有的回报率当然取决于供选择的特定
资产。两个宽泛的分类必须要加以区别：名义上数量固定的资产，如政府付息债券或私
！ 一些活期存款在 ％&55 年之前支付利息，定期存款一直支付利息，甚至通货也时常支付利息，如同内战时发
行的 （6 利率的中 期 国 库 券（78 98 ：。；）1＋**，！ 〃#％&’（ &） ％*＋ ；’＋＋…。/01， ？@ 91。）；0？ A…＋33，％，BB8 ％C！—
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第 ！〃 章！ 战后货币流通速度上升
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人固定美元债务；实物资产，如不动产或者商品或公司权益。对这两类资产，收益都包
括两部分：（）以债券利息、股票红利、不动产租金等形式存在的直接货币收益；（％）资
产价格的变化率，可正可负。第二部分对许多固定美元债券并不重要，主要对违约风险
相对较大的长期债券或评级较低的债券有意义。然而，对实物资产来说，价格的变化率
可能是两部分收益中更为重要的部分，尤其是在总体价格水平迅速变化的时期。当然，
资产选择的相关收益不是实际收益而是预期收益。实际收益仅仅在它们影响预期时才
相关。在战后，两种类型的可替代资产的收益上涨明显多于货币的直接收益。！ 固定美
元债券的利率迅速上升。�