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南方周末 2004…11…04 15：38：03
□本报记者 柳剑能
■看似不可捉摸的加息决策其实自有规律可循，如果只是物价走高，但投资增幅和贷款增幅均平稳回落，那利率仍然不会动；如果物价高企的同时投资增幅出现反弹，即使贷款增幅减缓，调整利率的可能性也比较大；如果三个指标均处高位，那调整利率就几成定局
终于加息了
10月28日下午6点13分，大部分人还在下班回家的路上，中国人民银行将加息的决定贴上了自己的网站———这是自1995年7月以来中国首次提高利率。
尽管这只是一次微调———基准利率（一年期存贷款利率）上调0。27个百分点，但几天之内，全世界的汇市和股市都对此作出了回应。
在瞬间的意外之后，业内人士的普遍反应是：“终于加了！”
业界对中国的加息预期肇始于去年年底，交锋于四五月，至秋季分歧渐小，多数认为10月前后将有动作。但由于此前高层决策人士曾作否定性表态，故而市场人士一时错愕，而后释然———加息决策毕竟没有远离市场预期。
在一份事先准备好的新闻通稿中，央行对之所以选择当前时机加息作出了如下解释：“针对近期经济金融运行中仍然存在的一些矛盾和问题，为了巩固前一阶段调控成果，人民银行报经国务院同意，决定上调人民币基准利率。”
通稿说：“上调人民币基准利率有利于进一步发挥经济手段在资源配置和宏观调控中的作用；有利于防止企业过多占压资金，缓解部分企业流动资金紧张状况，减少资金体外循环；有利于优化经济结构，提高经济效益，保持国民经济持续、快速、协调、健康发展的良好势头。”
从这一解释倒推，宏观调控因素当是作出加息决定的首要考虑。而宏观调控的主要目标，则是防止投资过热引发经济过热，进而招致通货膨胀。
基于中国的特殊情况，货币政策的最终决定权是在国务院。国务院总理温家宝曾在9月23日公开表示：中国是否加息要看宏观经济情况以及通货膨胀走势。虽然今年1至8月中国物价走高，但这里面有相当大的部分是属于去年的“翘尾巴”因素而且主要是同食品有关的价格，随着今年中国农业丰收，下半年的物价会出现舒缓的趋势，在这种情况下，我们对加息与否是要从全国的实际出发。
一周后，央行行长周小川在出席西方七国财经首脑峰会时明确表示：目前中国央行尚无加息打算，当前利率以保持稳定为妥。
市场据此认为，中国不会在近期内加息。
但是，接下来的一个月，决策层的态度发生了明显转变。10月29日，在国家统计局公布三季度数据一周后，央行突然宣布加息。
加息之辩
事实上，自从今年4月是否存在经济过热、是否需要宏观调控的争论平息后，何时加息就成了最大的市场悬念。6月CPI突破5％之后，加息的预期更是一浪高过一浪。市场的想法很简单，实际利率已经为负，无论是基于货币政策的原理还是基于控制投资的需要，加息都势所必然。
但是反对加息的力量始终强大，他们的主要理由有四：一是加息后银行将首先压缩企业的流动资金贷款和票据贴现业务，这会使企业面临生产资料价格剧升和财务负担加重的双重压力，搞不好又是新一轮的银行坏账，和今年加快银行改革的目标相左；二是加息可能刺激投机资本，造成热钱更汹涌地进入，给人民币带来更大的升值压力；第三，加息属于“一刀切的总量政策”，其直接效果不但制约投资，还制约消费，恐怕难以解决经济过热中的结构性问题；第四，物价走高主要受粮价上涨影响，粮价油价的涨跌非货币政策所能调控，因此各国央行调整利率依据的都是剔除了粮油价格后的核心物价指数，而中国的核心物价指数并不高，只有百分之一点几。此时加息，很有可能打击经济增长。
一位接近决策层的权威机构人士告诉本报，5月份央行曾向国务院申请加息，国务院领导征求了7位专家的意见，结果是6∶1，只有吴敬琏支持加息，于是加息动议暂时搁置。
但是接下来的三个月CPI均突破5％，城镇固定资产投资增幅在6月份一度回落到18。3％（本年度截至当月的累积增幅，下同）的水平后，7月和8月又出现反弹。10月22日，前三个季度的经济运行数据公布，城镇固定资产投资增幅9月份又回升到29。9％的水平，而物价则连续第四个月突破5％。
10月22日的国务院常务会议上，总理温家宝强调“固定资产投资规模仍然偏大”。单纯的行政调控手段已不能实现宏观调控的目标。
究其原因，由于农副产品等价格的持续走高，CPI的上行不可阻挡，这导致实际贷款利率接近于零，近乎免费的资金使用成本，自然使得投资的积极性不可遏止。另一方面，由于实际存款利率为负，储蓄流失和资金银行外循环也变得难以阻挡———有学者估计，仅七八两月就有1000亿－1400亿的资金在体外循环。
加息预期再次升温。
加息的决策机制和在其他国家一样，在中国预测利率调整的具体时间也是不现实的，事实上在中国预测调息时间要更加困难，因为中国的货币政策有着多重目标，政府决策机制也更为复杂。
但也不是完全无规律可循。9月初，相当多市场人士预期将在国庆前后加息，一位央行出身的高层银行监管官员对他们的评论是“不了解利率调整的决策程序”。
这位官员说：“调整利率是很急的事情。央行总是在调整前很短的时间里向国务院提交报告，国务院研究、公布的时间也非常短，比如上午开会研究，晚上下达文件，第二天就公布实施。”
据其介绍，利率调整的决策程序一般是：由央行货币政策司提出调整利率的建议，经行长办公会议同意后，提交货币政策委员会讨论；如果提议获得多数票通过，再提交给国务院，由国务院常务会议作出最后决定。
该官员进一步分析说，月度的统计数据比较模糊，季度的统计数据比较精确，还有些数据只进行季度统计，因此，央行应该至少会等到10月中旬——第三季度的宏观经济数字出来以后，才决定是否提出加息提案。
另一位熟悉决策机制的高级金融官员则向本报记者提供了他的判断方法：虽然历次央行公开表态都提及物价指标，但关键的是三个指标（CPI、固定资产投资增幅、贷款增幅）的共同表现。CPI高企，但投资势头得到抑制，贷款增幅回落，那利率仍然不会动；一旦CPI高企的同时，投资出现反弹，即使贷款增幅减缓，调整利率的可能性也比较大；如果三个指数均处高位，那调整利率几乎就是必然的了。
三季度，尤其是9月份的数据正好符合第二种情况。
加息，并且是小幅加息，有着丰富的政策内涵。它留给市场新的预期———调控手段将从行政性向市场化转换、利率市场化改革的启动、继续加息的可能……
预期发挥的影响或许比现实影响要大。股市、债市、保险、基金、黄金等各种市场均将感受加息的冷暖。而首当其冲的是房地产业，房地产是在投资和消费两端都依靠高负债率的典型行业，加息将同时打击供给和需求的两端，这恰好是抑制房地产过热和高房价的一个政策意图。
至于利率调整之后，中国是否会转向更灵活的汇率体制，其决策模型应是大体相同———既在预期之中，又在“意料之外”———好比齐白石论画画，“当在似与不似之间”。
2004年央行主要负责人就加息问题的几次公开表态
时间 人物
3月上旬 行长周小川
主要内容
下一步要采取什么样的调控政策还需要观察，但目前没有加息的计划
时间 人物
4月下旬 副行长吴晓灵
主要内容
央行近期无意提高利率，但CPI如果继续爬升，导致目前一年期贷款利率5。3％实际为负的话，会适时考虑提高利率水平
时间 人物
5月19日 行长周小川
主要内容
通货膨胀率还没有达到5％的水平，在决定是否加息之前，央行仍然在评估宏�