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定股价，另一方面，各产业间的交易往来不必完全公开，保证公司有活动的空间。
如果未来考虑上市，是打包还是独立上市，完全可以随心所欲。由于顺德和扬州
格林科尔都是私人公司，因此不必披露其资金来源，这也正是他的高明之处。
第二步：乘虚而入
在2001年至2004年不到3年的时间里，顾雏军收购或控股了科龙、美菱、
吉诺尔、齐洛瓦、西泠、亚星客车、襄樊轴承等公司。对这些收购对象进行分析，
我们可以发现格林柯尔收购的公司存在一些共同特点。
首先，大部分目标公司是国有上市公司且收购交易定价较低。实际上，目前
除西泠外，包括科龙、美菱等所有与顾氏收购有关的都是上市公司。对此，顾的
一位助手的说法是：“现在不收购以后就没机会了。”这个机会当然是指这些上
市公司重组的机会，而且当地政府和国家又准备减持。
其次，收购对象多为经营困难但品牌较好的企业。科龙、美菱、亚星、襄轴
无不如此。
广东科龙电器股份有限公司被收购前是中国规模最大的白色家电制造商和
中国家电业十强企业之一，拥有优秀的制冷技术团队及一系列专利技术及营销网
络。继2000年首次报亏之后，2001中期报表显示，科龙销售收入和利润继续下
跌。与2000年同期相比销售收入下跌9·8％，纯利急降85％，每股盈利0．02
元。中报发布当日，该公司在香港股价下跌12％。
美菱电器在业内一直保持稳健发展步伐，自创业元老张巨声退隐后，曾一度
公告亏损。2001年，美菱电器巨额亏损达3亿多元，业绩一路下滑。
收购亚星客车是顾雏军进入客车行业的第一步棋，顾雏军企图用做家电那种
无孔不入的营销方式来做客车。亚星客车是国内最早也是最大的大中型豪华客车
制造商，是国内客车底盘技术开发的教父。亚星客车的业绩从1999年开始也一
路下滑，直至2003年被收购前每股收益跌至－0．78元，息税前利润为－1．4
亿。2003年一季，亚星客车合并报表显示，主业收入和净利润分别同比下降38．69％和43．95％。
2004年年初格林柯尔宣布收购ＳＴ襄轴，这是格林柯尔继成功重组扬州亚
星客车股份有限公司后，再次出击汽车产业。襄轴股份前身为襄阳轴承厂，建于
1968年，是国家“四五”期间重点建设项目，国家四大轴承基地之一，也是目
前全国最大的汽车轴承生产专业厂，拥有国家级的专门从事汽车轴承研究、设计、
开发的技术装备和研发力量。但是从1999年开始，襄轴的业绩也一路下滑，每
股收益和息税前利润几乎为负值。
纵观顾雏军收购对象的挑选，可以发现顾雏军基本上是在“国资逐步退出竞
争性领域”的背景下，把地方政府急于出手的经营困难但是生产条件和市场基础
较好的企业作为收购的对象。这种时机的选择和收购对象的判断是整个购并整合
成功的基础。
第三步：反客为主
分析顾雏军这几年收购科龙、美菱、亚星、襄轴的过程，我们发现一个规律，
这就是，顾雏军总是在股权转让完成之前进驻目标公司，入主董事会，或成为董
事长，或委托自己的副手成为目标公司的总裁。
2001年11月2日，公告显示：科龙电器现有董事会将有变动。同时，顾雏
军提早入主科龙董事会。2002年4月18日，股权转让完成。
2003年7月8日，美菱电器董事会提早选举顾雏军为公司董事长。美菱电
器股东大会同意李士军等四人辞去公司董事职务，增补顾雏军、林科、成湘洲、
霍永新等四人为公司董事，增补陆鑑青、景星、雍凤山等三人为公司监事。2004
年3月2日，格林柯尔受让公司股权的过户手续已办理完毕。2004年4月份，
顾雏军担任了董事长。
2004年5月10日，亚星客车控股股东与扬州格林柯尔办理股权过户手续。
2004年4月10日委派格林科尔副总裁出任襄轴总裁。本次股权转让须上报国务
院国资委批准，且证监会在异议期内未提出异议后方可实施。
以上时间顺序的安排会使新控股股东更好地了解、管理未来的公司，当然，
我们也有理由相信，这样的安排实际上为新控股股东在对公司的一些操作中带来
便利（见其第五步的操作手法）。
第四步：投桃报李
在分析格林柯尔屡次成功收购、整合冰箱产业的过程中发现类似的现象，一
面是顾雏军在收购过程中的屡战屡胜，一面是顾雏军入主收购公司之后上市公司
在与原来控股的大股东之间的关联交易，这些关联交易的数额动辄数以亿计，交
易内容多为对原控股公司欠上市公司的债务的安排，公司的商标、土地使用权等
往往作为抵偿债务或者交换上市公司应收帐款的条件。在科龙的收购过程中如
此，在美菱的收购过程中也有类似的现象。
由于历史原因，科龙电器的原控股股东欠有上市公司12．6亿元的债务。在
顾雏军出任科龙电器董事长之后的2002年3月15日，当时的控股股东表示有能
力解决对上市公司的12．6亿的欠款，具体办法是：容声集团拟将其所持有的科
龙电器2．04亿股股份转让给格林柯尔，格林柯尔将此笔转让价款由原来的5．6
亿元变更为3．48亿元，并直接交给科龙电器代容声集团偿还所欠相应数额的关
联欠款，这样容声集团的关联欠款将减少至9．12亿元，容声集团拟以其拥有的
资产进一步偿还关联欠款，“科龙”和“容声”两个商标，是容声集团的资产的
重要部分。1999年和2000年之间，容声集团为推广这两个商标的花费高达3．28
亿元（中国证券报）。
2002年11月25日ＳＴ科龙的公报显示：容声集团拟以其拥有的“科龙、
容声、容升”注册商标的专用权的转让价款64400万元，以及土地发展中心拥有
的399614平方米的土地使用权转让价款中的人民币21339．71万元用于代容声
集团归还容声集团欠本公司（上市公司）的欠款，交易完成后容声集团对公司的
欠款清偿完成。在以上的基础上，科龙电器同意免去容声集团的资金占用费
5043．．66万元。董事会的评价是以上的协议价金及条件属于公平合理，并能
全面彻底地处理容声集团欠本公司（科龙电器）债务余额和资金占用费，符合本
公司的利益。但是如果我们就这一连串的处理作出某种假设，倒也符合某种逻辑：
首先为通过商标的使用权进行偿债打下了伏笔，然后用高价抵偿原控股股东对上
市公司的巨额债务。
类似的操作在格林柯尔收购美菱电器的过程中又有发生。根据美菱电器的
2003年12月3日的公告显示：美菱电器（000521）拟以其42725．09万元的应
收款、集团公司对股份公司10110．53万元的债务、洗衣机公司对股份公司
30918．49万元的债务受让集团公司拥有的位于合肥市经济技术开发区
934984．67平方米的土地使用权及洗衣机公司房产和附属设备。根据该公告，
公司房产和附属设备主要是洗衣机公司拥有的21393平方米的洗衣机联合厂房。
以上关联交易按照某种时间顺序进行，如果我们作出一点假设，一切便符合
逻辑：每次成功收购的背后，总隐含着某些与原来控股大股东之间的默契，那就
是柯林克尔通过作出某种承诺获得购买原来控股大股东所持法人股的优先权利，
甚至获得对格林柯尔较为有利的交易条件，在顾雏军入主上市公司后，通过和原
来的控股大股东进行债务豁免或者其他关联交易获得好处。如此礼尚往来，投桃
报李，如果真是这样，受到损失的仅是中小股东。
第五步：洗个大澡
通观格林柯尔收购的公司，它们都有很多共性：业绩连年下滑，有的甚至被
特别处理或濒临退市，基本上已失去在二级市场上的融资功能。那么，如何使这
些休克的“鱼”起死回生，再次造血呢？不二法门就是要赢利。而赢利的根本途
径应该是核心竞争力和运营效率的提升。可是这个途径在短期内很难实现。怎么
办呢？走偏门。其中有一个偏门就是纸上文章，玩数字游戏。简单说，赢利＝收
入－成本－费用－息税。这个公式告诉我们，公式右边任何一项都有文章可做。
格林科尔又是如何做的呢？
通过研究它的财务报表和股市表现，我们发现它在上市公司的“费用”上做
了文章——反客为主后，大幅拉�