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做大做强的策略失当，因此青啤疯狂收购的结果使得青啤H股股价在改革前一
路下滑。但改革后股价却不断上升，显然是机构投资人肯定青啤的改革策略。
由于中国经济近几年开始起飞，GDP每年以8…9％的速度增长，而青啤的盈
利也因而受惠。2003年，国企股第三季业绩表现理想，回报率持逐好转，吸
引大量资金流入H股。由于利好消息持续，大量外资热钱持续流入，使得国企
股近期受到追棒。由2003年一月开始，香港H股指数由大约2000点升至现时
约3900点，升幅达100％。
而属于国企股的青岛啤酒H股同样地受到追棒。2003年第三季业绩理想，
比去年同期上升了29％，因此也不例外的受到资金追棒。青岛H股股价由03
年1月4升到11月最高位10。1，升幅达1。5倍。而且更成为香港有史以来
第一只H股股价高过A股股价的H股。
青啤股价近期走俏的原因有两方面，一是青啤的内在基本因素，二是市场
环境及气氛。
一） 青啤因素
青啤自2001年后改变经营策略，实行青啤所谓的“做强做大”也就
是我所谓的精益求精，着力内部整合及营运改革，放缓扩张步伐，以提高公司
经济效益。按青啤2003年第三季季报显示，该公司1…9月份的纯利为2。599
亿人民币，较去年同期增11％。而主营业务收入62。36亿人民币，较上年同期
增长9％。净利润更大幅增长29％。青啤的理想业绩反应在持续上升的股价上。
二） 市场因素
由于内地欠缺金融投资产品，所以内地A股市盈率比Ｈ股公司市盈率高得
多。但最近由于中国经济增长表现强劲，因此Ｈ股相对与A股而言较具吸引力。
加上近期内又有多个中国基金成立，外资又尚未能直接大举进入A股市场，因
此使得资金持续流入H股市场追捧国企股，特别是龙头企业如青啤首先受惠。
青啤市盈率于2003年十一月六日，达至47。62。但国企股平均市盈率只
是大约13。可见市场对青啤的评估过高，对青啤过分乐观。我认为青啤市盈
率过高的问题值得我们关切。我希望利用财务资料进一步探讨青啤股价上升的
背后原因。
我们观察青啤改革前后EBIT（息税前净利）和毛利的变化，我么发现EBIT
和毛利的变化和青啤H股的股价变化类似…也是U型。也是在2001年改革以
后EBIT和毛利形成稳定上升的趋势。
事实上，EBIT和毛利的改善是因为销量的增加。由于纯利率等于净利润
除上营业收入，如果销量增加的百分比大于盈利增加的百分比，便会造成纯利
率增幅不多。从图中表示，虽然纯利率在改革后有微升迹象，但仍比其它啤酒
公司如燕京和华润为低，可见青啤的精益求精政策的成效还有待观察。因此在
青啤如此高市盈率低纯利率的情况下，我认为目前H股股价超过A股股价的现
实很可能又是由于市场太过乐观所导致。
金志国上任后暗示会再次进行收购，但会继续检讨组织架构和部门工作
职责而希望成为世界啤酒十强之一。而青啤的经营目标也由增加产量转为增加
纯利率，希望纯利率能增加至10％以上。但我认为这只是金治国的一厢情愿，
因为我们从三家啤酒公司的纯利率变动来看，虽然目前燕京和华润雪花啤酒的
纯利率仍然超过青岛啤酒，但是比较值得注意的现象却是三者的纯利率均呈现
稳定下滑的趋势，而且三者纯利率变动的趋势均明显的趋近于5％的国际水平。
因此青啤的未来不可能如同金治国所言的达到10％纯利率的水平。
从以上的分析可以看出青啤的重组仍然带来不少问题。做大做强的失败带
来新政策的反思。表面上新政策如成立事业部、品牌调整、ERP系统及物流中
心等措施为青啤减少成本，提高效率，但青啤的经营绩效却仍落后于其它两大
竞争对手。
我认为还有一个问题值得我们关切。那就是青啤为了寻求更多的资金而
引入了战略投资人…安海斯…布什公司（Anheuser…Busch；简称AB公司）。但是
新资金流入青啤的背后代价就是青啤以22。5％股权（AB公司购入青啤所发行可
转债以换取22。5％的股权）换取AB公司14亿的资金。持有国家股的第一大股
东…青岛市国有资产管理办公室由原本大约40％股权急降至30。56％。AB公司
透过《战略性投资协议》的签盟，股权由原先的4。5％狂升至27％，成为青啤的
第二大股东！
表面上，签订协议的原因是为了实践经验的交流，有助品牌、财务、品质
及人力资源管理，并提升管理至国际水平。但事实并非如此。根据协议的内容，
AB公司拥有的27％股权，但AB公司将其中7％的表决权以表决权信托的方式授
予青岛市国资办行使。即大股东可全权行使该等股份的表决权。可见AB公司
虽有27％股权，实际上权力却很少。因此，AB公司如要改善管理问题或进行任
何政策都受制于青啤。在此，AB公司能否有效改善青啤内部问题或带入新技
术和资源都是一个疑问。
而青啤在2003年的年报指出，青啤以提高公司资金使用率为理由，将发
行可转债的资金中的9。6亿元人民币归还银行的贷款。无可否认，签订协议带
来的资金使股本比例大量增加，而且归还债项可使债务率大大下降。我们很明
显看到青啤签订这条协议的主要目的是为了减少债务所带来的1600万元人民
币利息负担和减低负债率，而并不是如管理层所讲的为了提高管理技术。
但是拥有27％流通股的AB公司只要在市面购买多4％的流通股便成为青啤
的第一大股东！事实上青啤的情况己汲汲可危。如果万一新政策再度失败，青
啤便会成为AB公司的囊中物。不断进行收购的青啤很可能会被AB公司这大鳄
吞噬！
2004。01。17 股份制必须依靠良心监管
2004。1。17 郎咸平
股份制必须靠良心或强力监管维持，否则股份制就是到奴役之路
百多年前东亚初窥西方国家的强大，对西方的营商模式趋之若鹜。东亚诸国
陆续把股份制引入，纷纷成立股份制的有限公司。可惜我们只学了个皮毛，却不
知道股份制的历史精神和意义。
股份制是今天中国企业的最主要形式，而股份化也是中国企业转化与国际接
轨的重要主体。但是我们在引进股份制的同时却忽略了股份制在欧洲历史上所带
来的悲惨结局。简而言之，股份制的形成是由于历史的不得已而形成的制度，绝
对不是因为这是个好的制度。以大历史格局来看，在一个没有良心的社会或是法
制不健全的社会，股份制将带给我们类同西方所经历过的悲剧，而我们目前的中
国也正在重演着欧洲历史过往的悲剧，其主因全是因为我们不了解股份制。
教会是第一个现代股份公司
第一个股份制起源于第十世纪时的天主教会。教会企业从财产中所得的利益
因而只会是回归给企业即教会本身，而非它的经理及家人。这个历史成就了今天
股份制中所有权与管理权分开的主因，而绝对不是因为所有权与管理权分开有何
神奇与必要之处。
这样看来，教会企业正是现代股份制的前身，正如伯尔曼所说：“教会的财
产时常都是属于教会企业的。教会企业的经理只是在教会条例下为企业本身谋利
的代理人，这条例现在还是英国的普通法和美国的公司法的基石，同时也是罗马
天主教教会的条例之一……公司是人格化的东西，并拥有财物、土地、金钱和社
团权利，教会的企业是为自己谋求利益的法人，且在法律上被视为一个透过经理，
在经济和法律事务上拥有自行处理权的独立个体。”
股份制也就是股份有限公司，那么有限公司的观念又从何而来呢？一个合理
推断也是当根源于天主教会。
中古时代的教会为现代股份有限公司打下了根基。但是这个制度的维系也是
因为宗教的原因。在当时的宗教环境下，宗教也可算是最早的专业。神职人员独
身表示对神圣原则的许诺，再用这些脱俗的原则去引导和忠告他们如何达到应有
的 “专业操守”。神学中的信心和思想形成一个复杂的系统，这系统控制了个
人操守，而如何掌握这系统就成为神职人员晋升的关键。法律和会计专业也同样
地有着一个有原则、规条和程序的复杂系统。能否进入这些专业要视乎能否掌握
这抽象的系统。成员在专业中可获得的社会地位带来在知性和情感上的满足，这
满足感使成员怂在引