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其资产回报率仍然低于市场水平。在股东回报方面，重组也不能为北控的股东
增值，股东权益回报率亦长期比市场低。在重组后，北控的负债状况没有改善，
反而还比原来高出一些，资产负债比率和负债股东权益比率一直比市场高。
北控重组失败的原因在于成本的失控
结合以上的行业比较，可以发现，在2002年，比市场（以香港行业水平
为准）好的行业有奶类制品、基建、酒店旅游、高科技（以边际利润率和资产
回报率作为标准）。比市场差的行业有啤酒、零售业、物业发展。但是以2002
年行业占总营业额的百分比来看，北控啤酒业务占总营业额的34。5％，零售业
占27。5％，物业发展只占1。39％。这个数据说明比市场差的三个行业中有两个
行业，即啤酒和零售业务，占北控总营业额超过六成比例，这对北控的整体表
现会产生很大的影响。由于这两个行业是北控的主要业务，这是影响北控重组
成功与否的关键。但是这两个行业重组后并未能改善自身经营效益，所以北控
整体也受这两个行业拖累。相比之下，物业发展只占北控总营业额的一小部份，
对北控的影响不大。
事实上股市对于北控的重组是不满意的。从1998年开始随着北控逐渐的
做大，其总资产由120亿元上升到接近180亿元，但是北控市盈率却呈现下滑
趋势， 由20左右跌到10左右，跌幅可说相当的大，这也充分反映市场对北
控重组的失望。虽然2002年北控市盈率有止跌回升的现象，但我们无法肯定
这是不是一个长期的趋势。
虽然北控进行内部重组，但是影响北控最大的两个行业，啤酒与零售却
未得到改善。我们以该两行业的营业额和税后经营溢利的比较中可以看出，虽
然啤酒与王府井的营业额在不断上升，但是它们的税后经营溢利却一直很低，
而这两者的差额就是成本。也就是说在啤酒和零售业不断作大的过程中，成本
失控了。
我们首先谈一下燕京啤酒。北京控股旗下的北京燕京啤酒有限公司在
1999年以前，其厂房仍然只限于北京市范围以内。至2003年，燕京啤酒的厂
房已遍及江西、湖南、湖北、蒙古、山东、桂林及福建等地。燕京啤酒能够在
这短短的5年内将其生产线扩展至全国，全因公司于这时期内进行了大量的收
购并合活动，把当地一些中小型的啤酒厂房并入，使之成为燕京的控股子公司。
总结燕京于这5年间的收购成绩，一共16家大中小型的啤酒厂被收购，
而收购总额则高达14。7亿元港币。燕京这样的收购规模及投资可说是国内啤
酒业并购活动最活跃的公司之一。北控在1997至2002年用于扩张项目的投资
总额达到50亿764万港币，而当中14亿5800万乃燕京啤酒的并购活动使费，
这占了北控29％的总投资额。由此看来，北控对于啤酒业务的发展十分重视。
除了以收购来扩张市场外，燕京最主要的收购目的是希望透过这些酒厂
来达到每年啤酒生产量增长10万吨的愿望。可是，这些收购得来的酒厂并非
可以直接使用，而是需要经过改造才能符合燕京的期望。由其中10家的酒厂
改造价来看，总额已达5亿3千多万，当中燕京已经需要投资比之前收购价格
更多的资金于5家酒厂中，以改建酒厂的生产量。燕京啤酒收购这些16家厂
家的价格不过14。6亿港元，但是其中的技术改造总费高达5。3亿港元。换句
话说，改造资金占了啤酒总投资额36％之多﹗
1997 – 1998年度，燕京尚未展开任何的收购活动，可见燕京的净利润
是正在稳步的上升的；1999年，燕京开始进行扩张，但只是小规模地收购了
一家酒厂，其净利润比上一年度亦轻微增长；可惜到了收购中期时间 （2000 –
01年度），燕京的净利润开始变得不稳定，惟仍能维持在2亿5千万之水平上；
到了02年的年度，燕京经过了大量的收购及改造酒厂后，被收购及被改造的
酒厂却没有为燕京提供可观的利润，反而使其净利润急遽下跌至2亿左右。
为了衡量燕京啤酒经过了这样大规模的收购及重整后有否提高自身业
绩，我们将燕京啤酒与中国啤酒同业进行比较。2000年燕京啤酒加速收购使
得其各项营运表现指针下降。虽然在2001年，燕京啤酒业的净资产收益率即
开始好过同业，但是2002年后；燕京的净资产收益率又降到同业水平，总资产
收益率低于同业水平。大体来说，这次重组效果不大， 燕京啤酒的大量收购
活动并不能提高它的获利能力。
我们接着谈零售的问题。王府井集团自1997开始不断迅速扩张分店数
目，以下是王府井集团在1997至2002年期间的分店数目。我们可以看出王府
井的经营在2000年左右出现问题后，北控并没有停下脚步做改组，反而根进
一步的扩充，这种简单的经营思维实在难以让人理解。
年份
1997
1998
1999
2000
2001
2002
分店
数目
11
18
24
28
33
39
虽然重组前王府井集团的规模很大，而且业务也相当广，但是和同业相比，
其业绩却不是很理想。我们将王府井百货和与其类同的上海第一百货进行比
较，发现王府井百货的边际利润在1998至2000年间均低于上海第一百货。主
要原因仍然是成本的失控。举例而言，王府井百货在1997至2001年间有共五
亿元人民币的投资。而上海第一百货同期只有两亿八千万元人民币的投资。而
且王府井集团虽进行了一连串的投资活动，但是其中大部分是工程建造和燕京
啤酒厂的改造方式类同。这意味着王府井的工程费用占据了总投资的大部分金
额， 这又造成了成本的上升。相比之下，上海第一百货的投资就比较多样化
一些， 而不仅仅只是工程费用。
2000年，王府井百货与东安集团联合建立王府井东安集团；次年的1月，
王府井百货又将东安集团门下的好资产纳入自己旗下，并将自己原油的亏损企
业南通王府井丢给东安集团。这一资产置换是王府井的业绩有了明显的改善。
王府井的税后经营溢利在2001年出现短暂的升幅后，很快又跌了下去。而王
府井的净资产收益率重组前后并没有甚么显著变化。这表明王府井虽然纳入了
好资产，但这次重组只是短暂地改善了王府井业绩，并没有为王府井进行长期
增值。王府井的营业额为60％超过双安商场的40％，但是真正提供利润的却是
双安商场，高达64％。虽然整体上王府井业绩改善了，但是就王府井本身而言，
其盈利能力并没有提高。王府井的营运的方式也没有明显改变，依然是以加开
分店、争取巿场占有率。虽然双安商场给王府井百货盈利带来一线生机，但是
由于王府井自身运营模式并没有改变，所以在2002年，王府井的税后经营溢
利又出现下降趋势。
重组战略使北控的巿场占有率得到扩张。而且，在一些行业中，重组的
效果比较明显。但是，在对北控起决定因素的行业，好象燕京啤酒与王府井百
货，重组战略反而没有提高他们的营业水平。因此，北控的竞争力并没有提升。
市场欢迎北控做大做强策略的转变
2003年5月29日，北控的主席由胡昭广换成衣锡群。当提及北控未来的
发展方向时，衣锡群指出北控日后会更注重三个元素及发展趋势：（一） 提升
北控的内在价值，为股东创造更多回报；（二） 重视市场规则变化，进一步完
善发展策略；（三） 更重视商业道德及诚信为本的企业文化。衣锡群似乎没有
再谈道做大做强的理念，而市场对于北控未来的发展方向似乎比较正面。当衣
锡群接任北控主席时，股价立刻大幅度上升大约4％。
2004。01 华润：从做大做强到分拆上市再到专业化
2004。1
本文由郎咸平指导，由覃敏慧，梁建飞，朱泉星，陈乐欣，李小婷和徐蓓蓓完
成。
华润近几年来业绩下滑，因此华润于1999年年尾宣布重组。以“立足香
港，面向内地”为宗旨，将业务重新整合为分销、地产、科技以及策略性投资
四个主要业务方向，通过旗下的上市公司经营以上主要业务。内地经济在快速
发展，使华润看到只有开拓内地市场，才能使华润传统业务获得新的增长动力。
为实现这一目标，华润制定了再造新华润的目标。计划用三到五年的时间，在
内地再造一