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学家的标准讨论问题。
我个人必须在这里做个表态，我对于邱教授的学术定位、人品、 良知我给
予最高度的评价，而且不是今天才说的，两三年前我就一直是这个观点。他今天
对于国内学术界的所谓学霸腐败问题，我依然在公开场合表达我最高程度的支
持，其目的不是支持他本人，而是反民间堕落，这是我想告诉公众的一句话。
2006 投资基金发展之制度基础：保护中小投资者
我今天的演讲问题还是关于保护中小投资者的问题。
一、法律对投资者的保护与资本市场的发展
以前我说过一句话：所谓金融，就是一部分人出钱，另一部分人花钱。一个
自然的问题就是出钱的人为什么要把钱交给花钱的人？关于投资基金，规范的说
法叫“代人理财”。为什么我们要把钱交给别人理，而不是自己来理？如果一个
人愿意把钱交给你，让你来理，至少有两个原因：第一个原因就是他相信你的能
力比他高，同样的钱在你手里可以创造出更多的附加值；第二原因是，赚了钱还
不行，他得有充分的信心，你不会欺骗他，赚的钱你会交给他。没有这两个条件，
我想没有人愿意把钱交给你来管，当然了也就不会存在投资基金这样一种组织。
我今天要强调的不是第一个问题，我假定我们的基金管理人员都有足够的能力，
但是如何保证让投资者有信心你赚了钱以后不会欺骗他们。
关于这个问题，我强调两个要点：第一个要点就是法律对投资者的保护；第
二个要点是信誉机制。所有的立法，包括投资基金法，一个基本出发点就是保护
投资者的利益。在保护投资基金的投资者利益方面，投资基金法仅仅是一个法律，
还有其他的大量的法律，包括公司法、证券法、合同法、交易法等等，应该说是
一个法律的体系。下面我用一个图表简单给大家灌输一个观念，就是对投资者的
法律保护与资本市场发展的关系。这个图表我是从一个杂志上剪下来的。在这个
研究中，美国的四位经济学家把全世界的49个国家根据法律体系划分为四类：
第一类是英国普通法体系；第二类是法国大陆法体系；第三类是德国法体系，第
四类是斯堪的纳维亚法律体系。用各种指标评价，英国普通法体系对投资者的保
护是最好的，法国法体系是最糟糕的，德国和斯堪的纳维亚介于二者之间。与我
们中国有关的，我们知道，香港是英国法体系，台湾是德国法体系。从这个图表
当中我们可以看出明显的关系，外部股东持有股值占这个国家GNP的比值，英国
法体系是60％，而法国法只有21％。每一百万人拥有的上市公司，英国法体系是
35。45，法国法体系只有10。每一百万人的IPO的数量，95年7月到96年6月
期间，英国法体系是2。23，法国法体系是0。19等等。这个统计说明一个情况，
就是一个国家对投资者的保护越好，这个国家的资本市场发展就越好，资金就越
多。道理很简单，只有对投资者的有效保护，才能使投资者把钱拿出来，并且拿
出来的时候，要的成本也就比较低。这样真正正派、有效率的公司才愿意在资本
市场上筹集钱。否则，这个国家的资本市场上就会充满了骗子，骗子越多，投资
者越不愿意把钱拿出来，真正诚实的企业就不愿上市融资。所以我想强调的一点
是，中国要资本市场发展，投资基金要发展，所有的立法都必须以保护投资者为
出发点。我们在好多的具体的立法和政策制订中，作的实际上并不是这样。我们
发展资本市场经常强调的是怎么样帮助国有企业解决困难，前一段时间又强调怎
么样帮助提高总需求，这是一种非常危险的思路。我们经常不注意市场的制度建
设，而用资本市场来满足短期的宏观政策的要求，这是非常不可取的。
二、声誉机制：眼前利益与长远利益的权衡
法律仅仅能解决一部分问题，更多的问题怎么解决，要靠声誉机制，也就是
reputation。如果我们看一下中国的历史，就可以明白这一点。在1820年左右，
山西人办起了山西票号，也就是现代银行的雏形。那时候没有中央银行，没有证
监会，没有监管，谁想办票号就办票号，但是山西票号一百年的历史，生意西到
圣彼得堡，东到大阪、神户，就靠声誉来维持。过去在农村的时候，大家借钱也
不需要什么合同、借条，什么时候还款也不知道，但是仍然有很好的民间融资，
靠什么？就靠声誉机制。麻烦在于，现在的中国，声誉机制破坏的非常厉害。银
行也好，证券公司也好，真正有积极性建立一个好声誉的很少。一个重要的原因，
就是人们只注重眼前利益，而不考虑长远利用。说到底，所谓声誉就是要你牺牲
眼前的利益，换取长远的利益。果每一个人在位子上待的时间长短与企业的经营
没有关系，自然就不会为了长远的利益而牺牲自己眼前的利益。
投资基金要发展，就要求投资基金管理公司要建立一个很好的声誉。事实上，
我们为什么需要基金管理公司，为什么需要银行，很大程度上就是声誉的考虑。
否则企业完全可以自己摆一个摊，卖股票。不需要你们证券公司插入进来。需要
证券公司就是我们希望你的声誉可以保证骗子更少一些，信息披露更为充分一
些。在目前中国的情况下，厉以宁教授反复强调的产权制度改革对声誉机制非常
重要。我强调一点，声誉的基础是产权，道德的基础是产权。所谓“无恒产者无
恒心”就是这个道理。
这里，我想用一个图简单说明一下投资基金内部究竟应该怎样处理这个问
题，也就是使得基金管理人员有积极性建立应该好声誉。图的横坐标代表一个公
司的收益，纵坐标代表经营者个人的收益。沿横坐标然后往上走的这条线是典型
的我们一般所谓“有限责任”，山西票号面临的是包含负坐标的一条直线，如果
亏了，倾家荡产。但是我们现在的投资公司经理，公司再亏，责任也非常有限，
一定规模上收入是不变的，只要超过以后，好处是你的，亏了是人家的。这是现
在我们缺少一个很好的积极性管理好公司的重要原因。一个投资基金如何能设计
好内部机制，很大程度就是如何能把那条水平的线往下拉。如果能拉的象那条直
线一样，就是山西票号面临的收益线，投资者就会愿意把钱交给你。
这是我强调的两个非常重要的观点：没有法律保护，没有声誉机制，中国的
投资基金不可能健康发展。在这方面，在座的各位责任重大。
三、投资基金：风险规避与治理结构
还有一点我想强调的，就是投资基金与公司治理机构之间的关系。过去传统
的基金追求的是搭便车，用别人的经营进行一个portfolio的组合，获得最高的
风险调整之后的平均收益。但是那个时候每一个企业都有大的股东在控制着企
业，现在不同，企业的股东非常分散，投资基金可能变成了公司最大的股东。这
个时候，如果每个投资基金追求的只是分散风险，搭便车，他可能不会去关心企
业的经营状况了。那么谁来关心？我们的国家也是这样，国家退出了大量的国有
企业，也就是民间的投资者成为企业主要的股东，投资基金可能就会是一个最大
的股东，那时候怎么处理这个问题，还需要我们继续研究。我想讲的是，美国没
有处理好，英国没有处理好。
四、风险投资基金：政府与民间，资金与管理服务
最后一点，我想强调一个特别的投资基金，或者叫创业基金、风险基金。我
只是重复一些观点。厉以宁教授谈的一个观点非常重要，创业基金靠政府办是不
会有效率的。为什么？道理很简单，因为创业基金的主要功能是选人，对创业者
有非常高的要求，人是资产经营的灵魂，同时对资产的处置也要非常灵活。政府
官员既没有信息也没有兴趣选择优秀的创业者，所以靠政府是很难办好的。我想
说一句话就是，政府如果办商业银行也还凑凑合合，勉勉强强，但是政府要办投
资银行就不行，政府要办风险基金就更糟糕。但是我们现在的主导思想是，各级
政府都在财政拨款，要在社会募集资金控制投资基金。这是非常危险的，我们已
经有了大量失败的例子，但是我们仍然没有找到成功的经验。
还有一点就是资金与管理的问题。我们在好