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保护也主要依靠“信托责任”，但这个“信托责任”倾向于保护劳工，而不是股民，这与英、美两国大相径庭。至于亚洲其他各国则根本没有所谓的保护股民的机制，有的只是大股东对小股民无限制的剥削。因此，在亚洲各国很难建立起一个真正健康的股票市场。
最后，我想探讨一个问题，我们能不能将所谓“信托责任”带到亚洲来呢？
根据我们前面的探讨，“信托责任”是一个历史的传承，而且是学不会的。我们亚洲各国既无英国1533年“信托责任”传统的动力，又无政府的大力推行，因此很难形成一个有效的“信托责任”。而政府强力监管和激励合同则是比较可以依赖的。这也是我为什么每每高呼，诚信与良心是靠严刑峻法而来，也就是通过政府强力监管，让股票市场参与人不欺没有诚信。而对于公司经理人则可以利用激励合同使其经营目标与股民的利益相结合。
至于中国香港地区是否以保护劳工利益为前提，那就是一个值得大家探讨的问题了。但若我们强调劳工利益，那么我们的股票市场就不太可能像美国一样蓬勃发展，而且股权集中必会形成未来股票市场的主导。
我个人从来不认为我们一定需要一个繁荣的股票市场，我更希望看到的是一个寓富于民的社会。在目前股票市场中，既无“信托责任”，又无有效监管，且无激励合同的情况下，只会与“藏富于民”的理想背道而驰。
我们将上述探讨有关债权人权益的问题也总结如表6。
债权人的形态在英美两国仍以公司债债权人、独立银行和银行团为主。根据研究显示，银行的债务增加不但可以刺激经理人使其加倍地努力工作之外，而且也可以减少坏公司的过度投资。因此，债务对于股民而言是有利的。另外英、美两国法制体系对于债权的保护也是比较到位的，这也对LBO的推行有着正面的帮助。
但是欧洲大陆（以德国为主）和日本的情况又不太一样了，银行通常居于控股的位置。以德国和日本为例，有限的学术研究指出德、日两国的银行对其客户公司还是有着相当程度的限制，例如日本银行会多收利息，日本的企业也较喜欢发行公司债券集资，而不是通过集团内的银行进行融资。另外，德国的银行对于客户公司的监管不太在意，也有可能干涉客户公司的兼并意图以保护自身的利益。
欧洲大陆和加拿大的法制体系对于保护债权虽不如英、美两国，但和亚洲国家相比还是比较到位的。但由于这些国家基本上是社会主义国家，因此，对于有利于经理人的LBO是不太可能支持的。至于其他国家的研究就非常的缺乏，因此，我们也无法谈得太多。
表6 债权人权益问题总结
债权人
的形态
银行债务和
股东的关系
有没有条件
实施LBO
法制体系
对债权人保护
（1最好，3最差）
美国
公司债债权人独立的银行银行团
银行债务有利于股东
有条件
1
英国
公司债债权人独立的银行银行团
银行债务有利于股东
有条件
1
欧洲大陆加拿大
控股银行
银行债务比较不利股东
没有条件
2
亚洲（日本除外）
关联银行
银行债务被大股东剥削
债权人
会被剥削
3
日本
控股银行
银行债务比较不利股东
没有条件
2
亚洲国家的银行由于历史的原因，很大一部分是家族控股的关联银行，因此，也造成了严重的大股东剥削银行的现象。由于亚洲国家的法制体系对于债权的保护非常的不到位，而且也由于是家族银行，因此，法制化的作用也不大。总而言之，亚洲国家没有实施条件LBO的条件。
按照我前面的分析看来，由于欧美等国法制保护债权人比较到位，因此，债权人是不需要公司治理的保护的。而且银行和企业之间的关系也是比较清楚的，不论是独立银行也好，还是控股银行也好，虽然有着这样那样的小问题，但终究小疵不掩大瑜，欧美各国的银行和债权人总体来说对国家的经济发展起到了比较积极的作用。但亚洲完全不同，亚洲的银行基本上是家族的关联银行，因此，如何建立一套保护亚洲债权人的公司治理结构是刻不容缓的。但目前世界上并没有一个指导方案可以用作参照的，因此，更增大了我国银行改革治理结构的难度。
目前，我已隐隐约约地感到现在国内正在推行的国有银行协议转让的浪潮正把我们推向如同亚洲其他国家家族控股关联银行的陷阱，我担心以往国有企业剥削银行的局面不但不会因为协议转让而改善，反而又会人为地造成私营企业取代国营企业而剥削债权人的局面。我认为我们应该正视这个问题的严重性。
以我前面的分析而言，保护小股民的公司治理结构可以通过信托责任，激励合同和政府的有效监管而完善。因此，这个保护小股民治理结构的建立还是比较清楚的。但如何建立一套保护债权人的治理结构，那就是一个完全不同的问题了，目前根本没有答案。因此，这也是我们国家银行改革所将面临的最大问题。
后记
我的学术研究生涯
在读者的要求之下，我谈一谈我的学术研究生涯。
我想将自己的学术研究过程分成几个阶段进行阐述。前三个阶段的研究都以美国市场为主，到了第四阶段以后才转向亚洲市场。 我的研究方向以公司的治理为主，其他领域的研究其次。我的关于公司治理的论文一般都发表在Journal of Financial Economics （《金融经济学期刊》）、Journal of Finance （《金融学期刊》）、Journal of Political Economy （《政治经济学期刊》）、American Economic Review （《美国经济评论》）、Journal of International Business Studies （《国际企业研究期刊》）等国际重要的学术杂志上。按照国际金融学术界的惯例，我的每一篇论文的作者排序都是按照英文字母的先后顺序进行排列的。这与国内按照作者贡献大小排名的做法不同。
阶段一（1986~1989年）
1986年，我在沃顿商学院取得博士学位以后，留校一年从事讲师工作。当时，沃顿从斯坦福大学礼聘了一位誉满全球的大师——Robert Litzenberger。由于我的指导教授Irwin Friend，曾告诉我经济学中托宾的Q（即公司市值除以账面值）理论将来在金融学领域中会有广泛的应用，因此，我针对托宾的Q理论的应用问题向Litzenberger先生做了多次的请教。经过数次讨论以后，他引导我共同提出了一个观念，那就是托宾的Q大于1是好公司，而托宾的Q 小于1则是坏公司；坏公司发放股利对股民而言是好消息，股价会 升，但好公司发放股利与否却不会影响股价的升降。我们利用美国的实证资料进行验证，并确实证实了这个结论。该篇文章的题目 为《股息公布：现金流量信号和自由现金流量假说》，待文章完稿时，我已于1987年9月赴密歇根州立大学任教了。我的博士论文 《管理者自身利益对公司资本结构影响的实证检验》是与我的指导教授Irwin Friend共同创作的，并且很顺利地于1988年在Journal of Finance发表。但在论文发表之前，我的指导教授Irwin Friend却因 中风去世，享年70岁。这篇论文是我一生中第一次在国际学术期刊上发表的论文，却也是我的指导教授一生中最后发表的一篇论文。 该论文指出美国公司的管理层在公司中持股数量越多其行为越保守； 公司的负债率也越低。这篇末章的结论对中国国有企业管理层持股现象具有重要的意义，即企业管理层持股越多，则其经营行为就越 趋向保守。
1988年，我在密歇根州立大学突然接到Journal of Finance的主编Rene Stulz打来的电话，邀请我去俄亥俄州立大学访问一年。他希望能和我针对托宾的Q理论的应用问题进行进一步的沟通。之后，我们合作了名为《管理业绩、托宾的Q和成功收购要约获得的收益》一文。这篇文章主要是解决美国市场上收购者在披露收购意向时对本身股价下跌的困惑的。我们证明股价下跌的原因是因为大部分收购者的托宾的Q均小于1。因此，坏公司的继续投资或收购对于股民而言是个坏消息。这一篇文章和另一篇文章——《股息公布》于 1989年在Journal of Financial Economics的同一期上刊登。由于这两篇文章同时在世界第一流的期刊同期刊登，因此，立刻引�