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相反，美国货币当局当时奉行的是高度通货紧缩的政策。在经济紧缩的过程中，美国的货币数量下降了1/3。而且，货币数量下降的原因并不是人们不愿意借款——并不是因为马不愿意饮水。货币数量下降的原因是联邦储备系统迫使或允许货币基础的急剧下降，是联邦储备系统未能行使联邦储备法案赋予它的职责，即为银行系统提供流动资产。大萧条是对货币政策之力量的悲剧性证明。而不是象凯恩斯及如此之多的凯思斯支持者所认为的那样，是货币政策之无能的证据。
在美国，对财政政策之幻想的日益破灭（人们对财政政策影响总需求之能力的幻想的破灭程度，轻于人们对如此使用财政政策的实际可行性与政治可行性的幻想的破灭程度），也促进了人们对货币政策之效能的信心的恢复。支出对于按照经济活动的进程而对其所作的种种调整反映迟钝，且时滞很长，所以，人们将侧重点转移到税收上面。这里，许多政治因素掺杂其中，妨碍了人们对实际需要作出迅速的调整。从我开始撰写此篇文章到现在这几个月中所发生的事情，生动地说明了这一点。在这个电子时代，“协调一致”是一个极有感召力的词句，但它与可能存在的实际情况相去甚远——也许我应该补充一句，那就是：可能存在的实际情况并不总是意味着灾祸。
经济学界在货币的作用问题上的看法已发生了根本性的变化，要认识到这一变化的程度是非常困难的。今天的经济学家很难接受二十几年前的一些观点，而这些观点在当时是得到公认的。下面我将引证几个例子。
在1945年发表的一篇讲话中，当时的联邦储备委员会研究部董事 E·A·戈登威泽将货币政策的主要目标描绘为“保持政府债券的价值……”。他写道：“美国将不得不把安全的、长期货币的收益率调整到2．5％
，这是因为一个新的时代已经到来。在这一时代里，风险资本的收益不再象过去那样，可以是无限的。”
在由保罗·霍曼与弗里茨·马克卢普编辑并于1945年出版的一本关于美国繁荣之融资问题的著作里，阿尔温·汉森花了9页的篇幅来讨论“储蓄与投资问题”，结果并没有发现有何必要要使用“利率”或其它任何类似的词句。在弗里茨·马克卢普所写的文章里，他写道：“与利率有关的问题，特别是与利率的变动性与稳定性有关的问题，不可能属于战后最关键的经济问题之列，但它们却毫无疑问地属于疑难问题之列。”在约翰·H·威廉姆斯所写的文章里——约翰·H·威廉姆斯不仅是哈佛大学的教授，而且是纽约联邦储备银行的长期顾问——他说道：“在战后时期普遍的货币控制之恢复问题上，我不抱乐观态度。”
另一本探讨这一时期出现的战后政策问题的著作，《充分就业：计划与代价》，是由亚伯·P·勒纳与弗兰克·D·格雷厄姆编辑的，而且其撰稿人禁括了各方面的经济学观点——从亨利。西蒙斯与弗兰克·格雷厄姆到亚伯·勒纳与汉斯·内塞。然而，艾伯特·哈拉西在他对这些文章所作的精辟概述中总结到：“我们的撰稿人没有讨论货币供给问题……这些撰稿人对于为医治实际衰退而采取的信贷政策没有进行专门的论述……通货膨胀也许可以通过提高利率而得到更为有效的防治……但……其它的反通货膨胀措施……更为可取。”由霍华德·埃利斯编辑并于1948年出版的《当代经济纵览》正是为理顺当代的经济思潮而作出的一次“官方的”努力。在亚瑟·史密斯茨的文章里，他写道：“在补偿性行动方面，我相信财政政策一定肩负着大部分重任。而财政政策的主要竞争者——货币政策，在习惯方面似乎是不合意的。从长远来看，美国这一国家似乎仍将处于目前这种低水平的利率状态之中。”
上面引述的这些论断可以使我们略见二十几年前的经济学观点之一斑。如果你还想继续进行这一令人沮丧的探究的话，那么我建议你将战后早些时候的《原则》文本中的有关货币部分——当你找到它们时——与现在有关货币的长篇累牍作一下比较，特别是当早期的《原则》文本与最近的《原则》文本是同一著作的不同版本时，情况尤是这样。
从那时起，经济学观点的重心便远远地偏移开来，即使不是完全地回归到20世纪20年代后期的观点上来，与对1945年观点的回归相比，对前者的回归也是更为接近得多。当然，那时与现在之间存在着许多不同，这其中，在货币政策之效能方面存在的差异，比在货币政策之作用及经济学界所认为的应该用来指导货币政策的标准方面存在的差异要小得多。那时，货币政策所肩负的主要作用是促进价格稳定，并维持黄金本位；评价货币政策的主要标准是“货币市场”之状况、“投机”的程度及黄金的流动。而在今天，货币政策的作用主要集中在促进充分就业上面，而防止通货膨胀则是货币政策的一项持久的、然而却是第二位的目标。同时，在评价货币政策的标准方面存在着很大的分歧：有些人认为，评价货币政策应注重货币市场状况、利率及货币数量；而有些人则认为就业情况本身应该成为衡量货币政策的大致依据。
尽管如此，我要强调的仍然是20年代后期占主导地位的那些观点与现在流行的那些观点之间的同一性。这是因为：我担心现在又会象过去那样，经济学观点之重心可能会偏移得太远；我担心现在又会象过去那样，我们将处于这样一种危险之中，即赋予货币政策以过大的作用，以致起出了它力所能及的范围，即要求货币政策完成它所不能完成的任务。这样一来，我们又将处于这样一种危险之中，即妨碍了货币政策作出实际上它有能力作出的贡献。
因为我绝少抵毁货币之重要性，所以，作为第一项任务，下面我将着重谈谈货币政策力所难及的一些方面。然后我将就我们目前的知识水平——或无知水平，对货币政策力所能及的方面加以概括，并指出货币政策如何才能发挥出最大作用。
I ．货币政策力所难及的一些方面
认对货币政策的一片否定声中，我选择了货币政策的两个缺陷来加以讨论：（1）除极短的时期以外，货币政策对利率的钉住无法持续得更久。（2）除极短的时期以外，货币政策对失业率的钉住无法持续得更久。我之所以选择这两个问题来讨论，是因为人们业已普遍地相信在这些问题上存在着分歧；是因为它们与两项重大的、但却不可能实现的任务相对应，而这两项任务很有可能要被强加到货币政策身上；是因为一项理论分析基本上便可以将这两个问题包括其中。
钉住利率
历史已经使你们中的很多人相信了上面所提到的第一个缺陷。正如我以前所指出的那样，廉价的货币政策的失败是人们对头脑简单的凯恩斯主义者发起攻击的主要原因之所在。在美国，这一反击包含了人们对下述问题的广泛认可：战时及战后钉住债券价格的作法是一种错误；放弃这一政策是一项合意的、不可避免的措施；而且它并没有引起人们那时纷纷预言的那些干扰性、破坏性结果。
这一缺陷来自于人们对货币与利率之间的相互关系之特征的深刻误解。假设联邦储备系统准备降低利率，它会怎样做呢？当然是买进有价证券。这样做将使有价证券的价格上涨，同时使这些有价证券的收益下降。在这一过程中，银行可得到的准备金的数量也增加了，从而使银行信贷数量增加，最后是货币总量的增加。这就说明了为什么中央银行（特别地）及金融机构（更广泛地）相信：货币数量的增加将使利率趋于下降。经济学界的学者们也接受这一结论，但依据却与此不同。从他们的观点出发，他们看到的是一条斜率为负的流动偏好曲线。如何才能诱使人们持有更大量的货币呢？只有通过降低利率。
就一点来说，这二者都是对的。使货币数量以更快的速度增长所产生的初始影响，是使利率暂时地出现降低，低于加速前所应具有的水平。但这只是这一过程的开始而并非结束。更为迅速的货币增长率将刺激支出：既通过较低的市场利率对投资的影响，又通过较低的市场利率对其它支出，进而对较高的现金余额（高于合意的现金余额）的相对价格