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分析与投机
可以这样认为，恰当的证券分析可以在任何情况下产生令人满意的效果，哪怕是应用于变化无常，风险很高的明显投机行为。如果能对公司的情况进行专门的研究，在此基础上选择用作投机的证券，难道就不能给投机者带来一些可观的优势吗？在承认未来形势不可预料的前提下，是否可以假定有利的变化和不利的变化将在一定程度上相互抵消，从而得出这样，一个结论：恰当的分析所带来的最初优势平均来说终将带来一些利润？这个结论看似有理，其实是不对的，对这一结论的轻易接受已经使分析误人迷途。所以，我们有必要详细讨论一下反对在投机行为中过度依赖分析的几个观点。
首先，“投机机制”对投机者大为不利，从而抵消了分析研究所可能带来的好处。投机机制的劣势包括为交易支付的佣金和利息支出，以及买卖价差等。最为重要的是，除非采用某种特定的交易技术，平均亏损总是要多于平均收益，这是一个先天趋势。而特定的交易技术又是与分析方法背道而驰的。
其次，投机环境中的分析因素往往处于急剧的变化之中。因此我们曾提及的风险—证券的内在价值在市场价格向其回归之前就发生了变化—在投机的条件下的危害要比在投资条件下严重得多。
第三，阻碍分析在投机中的成功的原因还在于，有些投机所涉及的因素是不在证券分析的范围之内的。从理论上说，这些因素出现有利和不利变化的概率应该相等，所以从长远看两者似乎应能相互抵消。举例来说，可以设想这样一个创造财富的简易方法：在市场购入一批收益一价格比最高的普通股，同时又卖出一批收益一价格比最低的股票。其背后的思想是，无论今后的发展趋势是有利还是不利，对于这两组股票的影响应该是一样的，因此买人的股票从总体而言应该优于卖出的股票。但是，那些表面看具有吸引力的股票之所以价格低迷，很可能另有其它虽未披露、但熟知公司内幕的人已经知道的不利因素—同样的情况也会发生在那些被认为是售价偏高的股票身上。在投机情形中，那些“内幕交易者”往往具有优势，从而使有利变化和不利变化相互抵消的假设失效，并使不了解内情的分析家出于不利地位。随机因素的增多使分析的价值下降—最终的反对理由是基于一个更为抽象的考虑，但也具有同等重要的实际意义。即使我们相信分析能给投机者带来统计学意义上的优势，但它不一定能获得利润。投机的高风险依然存在，在每一个个别的案例中仍有可能发生亏损，当一笔投机交易结束后，往往很难讲分析家的建议究竟是带来了益处还是害处。因此分析家在投机领域中的位置至多是不确定的，没有太多的职业地位可谈。分析家似乎是在投机的钢琴上和幸运之神一起弹奏一曲二重奏，而所有的调子都是由善变之神确定的。
我们可以再举一个更为具体的例子，来说明分析更应该适用于投资而非投机。（在本章中我们始终假定，投资意味着预期的安全性，而投机则意味着已知的风险性。在后面的章节中我们还会对此做更详细的区分。）在蒙特卡罗赌场中的轮盘赌博中，业主的胜负概率为19比18。因此在他同赌客的竞赛中，赌客每下注37美元，他平均盈利1美元。对于缺少经验的投资者或投机者来说，获胜的概率也类似于此。我们假设，如果通过一些与分析类似的工作，使轮盘赌的赌客在有限次数的赌博中，业主的胜负概率逆转为18比19。此时如果他在所有的数字上平均地下注，那么最终应该能有一定数目的收益。这种操作方法类似于在有利的大环境下、根据恰当的分析进行的投资。
但是如果那个赌客把所有的赌注都押在某一个数字上，对他略为有利的获胜概率对于那个数字是否被选中的问题就毫无意义了。他的“分析”使他能在走运的情况下获利更多一些，但在背运的时候就没有价值了。这个类比的例子可能能够说明分析在极端投机情况下的作用。如果运气起着压倒性的作用，分析所带来的那一点点优势就荡然无存了。
所以，可以这样认为：在投机中，分析仅仅起到辅助的作用，而不是指导的作用。只有在运气的作用相对不重要的领域，才有可能由证券分析家发出权威的声音，并对其分析的结果承担责任。
3。证券分析的评判功能
投资学原理和公司理财方法都包含在证券分析之中。通过将标准应用于事实，就可以得到分析性判断。所以分析家关心的是选择标准的有效性和实用性。而且他还关心证券—特别是债券和优先股—的保护性条款，以及实施这些条款的恰当方法。
分析家还注重事实是否被公正地陈述，这意味着他对会计方法是极为挑剔的。最后他还必须关心公司政策对投资者的影响，因为证券的价值在很大程度上都取决于公司的管理层。在这个类别中包括公司的资本结构、股息与扩张政策、管理层的报酬，甚至还包括是否继续经营或转让某项无利可图的生意。
对于以上的种种因素，分析家必须能够作出评判，做到避免错误，纠正滥用，尽最大可能保护投资者的利益。
正文 导言
手机电子书（lt163） 更新时间：2008…9…8 23：13：41 本章字数：6421
近期金融厉史对投资者与投机者的意义
1927年到1933年这一时期的特征—1927年到1933年间发生的经济事件，不只是人们熟知的商业和股票市场周期的简单重演。从附表中自1897年以来的道琼斯工业股票平均值可以看出，这一轮上涨和随之而来的下跌完全是史无前例的。它们就象在微波中涌起的巨浪一样，与一贯的市场走势大相径庭，所以也必然是有其特殊的原因和影响。
目前，任何一种对金融原理或方法的考察都必须首先认识到我们近期金融历史的独特性质，也必须面对和回答它向我们提出的许多新的问题。为简明起见，我们把这些问题分成下列四组，它们分别与下述因素有关：
1。投机
2。投资
A。债券与优先股投资
B。普通股投资
3。投资银行与公众的关系
4。金融中的人性因素投机
投机
很难说我们从过去的六年中学到了多少关于投机的新内容。尽管上一轮牛市和熊市的规模和持续时间都是史无前例的，但是从本质上看，投机者在这一段时期内的经历与在从前的市场周期中的经历并无区别。无论从其它角度来观察，这一段时期显得有多么的特殊，但从投机者的立场来看，华尔街倒是应了那句法国格言“万变不离其宗”。巨大的利润变成惨重的亏损；新的理论在建立之后又被推翻；紧随着人们的喜悦而来的却是绝望；所有的一切都与历史上曾发生过的轮回是如此一致。几乎不言自喻的是，从大股灾的废墟中将酝酿出获取巨额投机收益的新机会。而我们似乎仍然有理由相信那些古老的投机格言：“对于投机者来说，懂得何时买卖要比懂得买卖什么更重要”；以及“亏损的投机者要比获利的投机者要多几乎是一个数学定律”。
关于投资的新问题
在投资界中，1927年以来的经历引起了新的、令人困扰的问题。在这些问题中，最容易对付的是“投资”概念的滥用，以至于连最大胆，最无序的投机都成了投资。如果我们在投资中遇到的麻烦仅限于此，那倒是很容易解决的了——只要我们能够重新拾起那些古老的、是非分明地区分投机与投资的标准就可以了。但是，实际中的问题要比字面上的定义复杂得多。困难并不来自于以投资之名行投机之实而遭遇亏损的行为，而是来自这样的现象——即使是按历经考验证明有效的法则进行的投资，也仍然出现了亏损。不是股票市场涨落而是债券市场的一蹶不振（见表B）构成了近期金融历史的真正令人瞩目的新特征——至少从投资理论和操作的观点来看是这样。从1928年以来，即使是很保守的投资者仍然遭到了损失，于是就产生了一个严重的问题：稳健和令人满意的投资是不是存在？它还带来了另一个问题：投资银行的操作和信誉是否还值得投资者信赖？
从1914年以来债券持有人的不快经历——自从第一次世界大战爆发以来，总的来说，债券投资者的业绩并不令人满意。所以在1928年以前，人们达成了一项共识：债券未给投资者提供足够的保护，以作为其放弃利润要求权的补偿。由于各国支付巨额战争费用和战后的通货膨胀与经济萧条，从1917年到1920年，所有的债券价格�