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时，在物价指标的选择上，是以参加国际交换的贸易商品的价格为指标，还是以国内全部商品的价格为指标，很难确定。即使能够确定，由于经济活动千变万化和商品结构在各国不一致，在计算汇率时也会面临一些技术性困难。④该理论的推论“一价定律”没有现实基础。因为经济生活中的贸易关税、运输费用、产业结构变动和技术进步等都会影响国内价格水平，这使得一价定律无法实现，被称为“未经证明的经济假设”。
三、汇兑心理论
汇兑心理论（psychological theory of exchange）是法国经济学家阿夫达里昂（A。Aftalion）提出来的。该理论的核心是，汇率的决定与变动是根据人们各自对外汇的效用所作的主观评价。这在当时的汇率理论研究中，可谓是独树一帜，从而引起很大反响。
该理论认为，人们之所以需要外国货币，是为了满足某种欲望，如用它来购买商品、支付债务、进行投资、炒卖外汇和抽逃资本等，欲望是外币具有价值的基础。因此，外币的价值取决于外汇供需双方对其作出的主观评价，外币价值的高低，又是以人们主观评价中边际效用的大小为转移的。对于每个人来说，其使用外币有着不同的边际效用，因而各自的主观评价也不同。主观评价基于“质”与“量”两方面的考虑，前者指特定外币对商品的购买力，对债务的偿付能力、外汇投资的利益、政局稳定的程度和资本抽逃的状况等；后者指国际借贷数额的增减、国际资本流动的规模和外汇供求的变化等。外汇供给增加，边际单位的效用就递减，各人所作主观评价也就降低；反之，边际单位的效用就递增，各人的主观评价也就提高。不同的主观评价产生了不同的外汇供给与需求。供求双方通过市场集中交易达成均衡，其均衡点就是实际汇率，它是外汇供求双方心理活动的综合体现。当旧的均衡被打破时，汇率又将随人们对外汇主观评价的改变而达到新的均衡。
汇兑心理论的产生有其特定的历史背景。1924～1925年，法国的国际收支出现顺差，而法郎的汇率却在下跌。这种现象是国际借贷说和购买力平价理论所不能解释的。阿夫达里昂另辟蹊径，从人们心理上对外币作出的主观评价角度说明汇率的变动，其在方法论上是有新意的。同时，该理论是把主观评价的变化与客观事实的变化结合起来考察的，而且主观的心理活动与客观的经济行为也是有联系的。因此，用人们对外币的主观评价解释汇率的变动，特别是外汇投机和资本抽逃等现象有其合理之处。实际上，在经济规则被破坏，经济生活处于混乱的时期，人们心理上的惶恐与不安在很大程度上影响外汇市场的稳定，进而促使汇率变动，甚至是汇率反常规的变动。
但是，该理论陷入了主观唯心主义的泥潭，把主观唯心的心理预期看成是汇率变化的决定因素，这显然是不科学的。人们对经济运行的主观预期是客观经济过程在人脑中的反映，客观物质是第一性的，主观判断是第二性的。并且，主观评价的正确与否还取决于人们对经济运行规律的认识能力，以及所能掌握的信息和资料。该理论的另一个问题是可操作性差。人们的心理活动十分复杂，千变万化，更不容易量化，如何把握他们对外汇的主观评价，并将其运用到汇率的决定过程之中，仍有待于进一步的探索。
四、货币主义的汇率理论
货币主义的汇率理论（the monetary approach）形成于20世纪70年代中期，是由美国芝加哥大学亨利·约翰逊为首的一批经济学家倡导，并由弗兰克（Frenkel）等人加以系统阐述的。
该理论是在绝对购买力平价基础上发展起来的，其特点是强调货币市场在汇率决定过程中的作用，把汇率看成是两国货币的相对价格，而不是两国产品的相对价格。它认为，汇率是由货币市场上存量均衡条件，即由各国货币供给与需求的存量均衡决定的。当两国货币的存量同人们愿意持有的量相一致时，两国货币的汇率可达到均衡。
该理论的基本研究方法是把货币数量论与购买力平价理论结合起来，分析汇率决定和变动的主要原因。它的假定是：①存在着自由的资本市场和较强的资本流动性，使国内外资产具有充分的替代性；②存在着有效的市场，使人们对未来汇率的预期可以强烈地影响即期汇率；③存在着充分的国际资金和商品套购套买活动，使“一价定律”得以实现，并且各国的名义利率等于实际利率加预期通货膨胀率，而各国的实际利率则是相同的；④市场参与者能够根据信息和理论模型，对汇率变化作出合理的预测。它的数学推导过程主要是：
（3…8）
如前所述，公式（3…8）是“一价定律”的数学表达式。其中，代表贸易商品的国内价格，代表同一商品用外币表示的价格，代表汇率。而本国物价水平必然满足货币市场的均衡条件，即：
（3…9）
是对实际货币存量的需求，是货币供给（名义）存量。根据（3…9）式，可得到国内外的物价水平和：
（3…10）
（3…11）
公式中，加有“*”号的字母表示外国的变量。将（3…10）和（3…11）代入（3…8）式中得到：
（3…12）
公式（3…12）显示，汇率等于本国的名义货币供给存量与实际货币需求存量之比除以外国的名义货币供给存量与实际货币需求量之比。而根据货币数量论的国际收支调节分析法，对实际货币存量的需求取决于实际收入（）和名义利率（）。设实际货币存量的需求函数为：
（3…13）
同理：
（3…14）
则将（3…13）和（3…14）式代入（3…12）可得：
（3…15）
公式（3…15）表示，汇率等于本国与外国货币名义供给存量之比，乘以外国与本国实际收入之比，乘以本国与外国名义利率之比，再乘以一个常数因子。
根据假定，名义利率等于实际利率（）加上预期的通货膨胀率，亦称通货膨胀贴水，则有：
（3…16）
将公式（3…16）代入公式（3…15），便可得到反映货币主义汇率基本理论的数学表达式：
（3…17）
公式（3…17）显示，汇率的变动取决于三个方面的因素：一是本国名义货币供给存量相对于外国名义货币供给存量的变化；二是外国实际收入相对于本国实际收入的变化；三是本国预期通货膨胀率相对于外国预期通货膨胀率的变化。当本国名义货币供给增加时，国内的价格水平就会上涨，由于购买力平价的关系，本币汇率必然下跌。当本国实际国民收入增长时，国内就会出现对货币的超额需求，在名义货币供给存量不变的情况下，使得国内价格下
跌，并通过购买力平价的作用，最终导致本币汇率上涨。当本国名义利率上升时，本币汇率趋于下跌。因为名义利率上升，表明本国有较高的预期通货膨胀率（根据假设，名义利率等于实际利率加预期通货膨胀率，而且各国的实际利率相同，所不同的只是预期通货膨胀率），这会使国内对货币的需求降低，抬高国内价格水平，进而迫使本币汇率下跌。如果是外国经济变量发生变化，对本国货币的汇率则会有相反的影响，即外国货币供给增加，或实际收入下降，或名义利率上升时，本国货币的汇率趋于上升。
货币主义汇率理论与传统汇率理论的分歧在于：传统理论认为，外汇供求取决于进出口所需要和取得的外汇，是用外汇流量来衡量的。在满足进出口弹性充分大的条件下，本币贬值有利于扩大出口，抑制进口，进而改善国际收支状况。而货币主义理论则批评传统理论忽略了相对价格的变动和货币需求的关键传递作用。它认为，贬值后随之而来的是对本币需求的增加，对外币需求的减少。如果本国货币供给量不变，或者贬值后对外币的需求没有减少，那么贬值不会对国际收支产生持久影响，汇率�