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中国现时大部分煤矿及燃煤发电厂是分开经营的，当发改委调整价格时，煤或电其中一方受惠，另一方就会经营困难。中国政府的煤电政策，使中国的煤电产业起了结构性的问题，造成给外资进入中国煤电业的缺口。
图1…3煤矿及电力生产利润率资料来源：葛艺豪，电力供应的悖论，gemag/gemag/new/Article_content。asp？D_ID=6532。
电价是由国家发改委控制，而煤价波动大。燃煤发电厂主要受到煤价波动影响，因为发电厂没有订立电价的权力，不能将煤价上升的压力转到下游企业，所以当煤价急升时，发电厂的毛利会急速下降，有倒闭危机。从图1…3中可见，1999~2008年，燃煤生产利润率从0升至约14％，而电力生产利润率从约6％下跌至0，煤矿与电力生产利润率走势相反。2007~2008年，煤价急升，燃煤发电厂的生产利润率急降，很多燃煤发电厂因此未能经营维持下去。而燃煤发电厂因为生产利润率急降，所以当时的估值较低。它们成为外资收购对象。
万浦集团进行垂直整合煤电两个行业，当煤价上升时，万浦集团的电厂与其他国有电厂一样承受高煤价的压力，毛利下降，但在煤矿的营利却受惠于煤价上升。万浦集团在这种情况下，能将煤矿的营利转到电厂，有效地弥补电厂的损失。透过这种方法，万浦集团有效地在煤价波动的经营环境下，取得绝对优势。当其他中国电厂受到煤价上升影响时，他们面临被如万浦集团的外资企业收购的危机。
二、VimetcoN。V。（原荷兰马可工业集团）
1。河南省——外资的铝矿之都
河南作为中国铝矿资源第一大省，被誉为中国铝都，境内分布包括焦作万方（000612。SZ）、中孚实业（600595。SH）等上市公司在内的众多铝业企业。除了铝矿之外，河南省还拥有丰富的煤矿可供发电之用，满足了铝业生产的上游资源需求。这里无疑是外资虎视眈眈的一个矿产乐土。
中孚实业地处中国矿产资源丰富的河南巩义市，具有显著的资源优势。作为国内重要的电解铝生产企业之一，公司电解铝产能从2000年的4。5万吨/年提升为近年的18。5万吨/年。然而，受四年前那场针对电解铝的宏观产业调控波及；河南省的铝业也一落千丈，中孚实业也不能幸免。
艰难时分无疑是行业整合的最好时刻，包括焦作万方在内的一大批铝业公司被中国铝业公司收入旗下，这无疑给把铝工业作为主打产业的河南省带来空前的压力。河南省地方政府为了寻求自己的行业聚焦力，动用政府力量开始撮合省内的铝业企业进行行业整合。包括在香港上市的天元铝业和中孚实业等正是整合中的重要棋子。
这正中外资的下怀——天元铝业和中孚实业相继在政府与外资的“合作”中成为外资的囊中物。以下让我们看看，中孚实业是如何落入荷兰的VimetcoN。V。手中，而外资又如何得寸进尺，透过中孚全面整合煤…电…铝产业链。
2。豫联集团和中孚实业的实际控制人
1993年，中孚实业经河南省发改委批准，由巩义市电厂、巩义市电业局、巩义市铝厂三家共同发起，主要经营火力发电。中孚实业其后还与母公司豫联集团共同发展“铝电合一”企业，并于2002年在上海证券交易所上市。然而，根据中孚实业2007年的年报，由豫联集团控股的中孚实业实际控股人已经变成VimetcoB。V。；这家在荷兰注册的公司，实际控股人是国际铝业巨头俄罗斯的VitalyMashchitskiy。也就是说，豫联集团和中孚实业已经变成不折不扣的外资公司。
正文 第一章 中国矿业的危机（6）
紫雨阁小说网 更新时间：2010…4…2 11：22：07 本章字数：1630
图1…4豫联集团和中孚实业的实际控制人资料来源：河南中孚实业股份有限公司2007年年度报告。
注：来自俄罗斯的国际铝业巨头VitalyMashchitskiy，透过旗下的基金持有63。5％的VimetcoB。V。股权，从而成为豫联集团和中孚实业的实际控制人。香港东英工业则是外资的“代理投资公司”。
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3。曲线收购的过程
（1）原来的股权架构
2002年6月，中孚实业于上海交易所上市。当时豫联集团和中孚实业的实际控制人仍然是河南省地方政府的巩义市国资局。
（2）曲线收购第一步：股权转让协议
2003年，受电解铝的宏观产业调控打击，许多铝矿企业支持不住，以至于7家铝业上市公司中有5家被中铝系“收编”。中孚实业和豫联集团也被打压得要活不下去了，但由于中孚实业刚刚上市的资本扩张，中孚和豫联集团才得以侥幸生存下来。但这场调控对中孚和豫联集团来说仍然是个严峻的考验，河南省地方政府为了寻求自己的行业聚焦力，动用政府力量开始撮合省内的铝业企业进行行业整合。引入外资与大型国企抗衡是当时河南省地方政府倾向的策略。
图1…5豫联集团和中孚实业股权分布资料来源：河南中孚实业股份有限公司招股书（2002）。
注：2002年6月，中孚实业于上海交易所上市时，河南省地方政府的“巩义市国资局”持有78。8％豫联集团的股份，而豫联集团则持有中孚实业的70。08％股权，两者的实际控制人都是巩义市国资局。
2003年11月——实际控制人发生变化：经国家有关部委审批，巩义市财政局与香港东英工业签订协议，豫联集团将其持有的全部国有股权（占豫联集团总股本的78。8％）转让给香港东英工业投资有限公司，导致公司的实际控制人由巩义市财政局变更为香港东英工业投资有限公司。因豫联集团当时持有中孚实业44。18％的股份，为中孚第一大股东，因此，东英工业也顺势变身中孚实际控制人。
其后，在商务部批准下，东英工业不断增加对豫联集团的持股比例，到2007年时，东英工业已持有豫联集团共94。93％的股权。
东英金融集团官方的数据显示资料来源：oriental…patron。hk/chi/html/about_op/profile。html。：东英工业的大股东东英金融集团是一家专业投资银行，成立于1993年，总部设在香港。根据中孚实业于2007年3月的收购报告书资料来源：sse/cs/zhs/scfw/gg/ssgs/2007…04…17/600595_20070417_3。pdf。透露，东英原来的两位当家人是张志平和张高波，前者曾是中国证监会证券机构监管部主任，后者曾任中国人民银行海南分行金融市场管理委员会副主任，可见两人对中国资本市场都驾轻就熟。
（3）曲线收购第二步：股权辗转落入外资手中
2006年9月26日，MarcoIndustriesB。V。（马可工业投资有限公司）与东英工业原股东张志平、张高波在香港正式签署《东英工业投资有限公司股份认购协议》，以9860万美元认购东英工业51％的股份。马可工业集团是欧洲最大电解铝企业之一，由俄罗斯背景的股权投资公司Romal控制。其后，马可工业集团将所控制的豫联股份与欧洲的业务合并，成立VimetcoN。V。；并于2007年8月2日于伦敦主板挂牌上市（股票代码VICO）。
2007年，张志平、张高波通过《换股协议》；将其持有的东英工业49％的股份换为持有Vimetco15％的股份。这一换股让马可集团直接持有豫联集团78。8％的股权。这下子中孚和豫联集团的股权也就落入了外资Vimetco的手中。
正文 第一章 中国矿业的危机（7）
紫雨阁小说网 更新时间：2010…4…2 11：22：08 本章字数：1374
我们看到的是，整个过程外资并没有直接参与收购豫联，但股权却不明不白地落入外资手中——这就是外资的曲线收购策略。
（4）曲线收购第三步：代理人收购——以中国公司收购中国公司
所谓“代理人收购”的策略，就是以中国公司收购中国公司，不必自己亲自动手；而且还神不知鬼不觉，规避了政策的监管和舆论的压力，就可以加快收购的速度。
Vimetco打着中资的旗号，在2007~2008年不断地以中孚实业和豫联集团的名义并购国内企业，被并购的包括煤、电、铝和采购销售的公司。
表1…1是中孚实业和豫联集团2007年收购和增资的企业一览。
表1…1中孚实业和豫联集团2007年收购和增资的企业一览资料来源：河南中孚实业股份有限公司2007年年度报告，以及vimetco/tl_files/vimetco/news/Coal_Mine_Acquis