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达在纳斯达克上市股票总交易额的2 0％。
3。2。4 全国交易系统
1 9 7 5年的证券增补法指令证券与交易委员会建立一个全国的竞争性证券市场。这
样一个市场要承担起交易活动的集中报告与中央报价系统的工作，并加强市场参与者
的竞争性。在1 9 7 5年，一个“统一自动行情显示”系统开始运行，该系统报告纽约证
券交易所，美国股票交易所及主要地区性交易所的行情与交易情况，自然也同时报导
在纳斯达克上市股票的行情。1 9 7 7年，统一行情显示服务系统开始为纽约证券交易所
及其它各类交易所的证券交易提供在线报价。这种服务，让在不同市场上的经纪商或
交易人得知最为理想的市场交易价格，因而强化了市场竞争性。1 9 7 8年，开通了网络
市场交易系统，通过计算机连接7个交易所（纽约、美国、波士顿、芝加哥、中西、
太平洋及费城股票交易所），可为经纪商和市场参与者显示所有市场的买卖报价并执
行跨市场的交易。
整合证券市场的最后一步是建立一个中央限制指令名册，这样一个电子“名册”
将包含有关价格与日期两方面内容的所有指令条件。所有的市场都联结起来，每位交
易者都可参与所有指令的竞争。自然，这样一个时代还未到来，在近期内，也没有出
现这种系统的迹象。
3。3 在交易所中进行的交易
这一节中的多数内容适用于交易所中所有的证券。然而，有些内容只适用于股票，
这种情况下我们将使用股票或股份这个术语。
3。3。1 参与人
当投资者下指令让经纪人买卖证券时，必须有一些有关人员来操作这项交易。我
们在开始探讨交易所交易的机理之前，首先对交易的潜在参与人做一简单描述。
投资者给经纪人下订单。经纪人公司在交易所拥有席位，该席位使佣金经纪商
（mission broker）有权在交易所大厅完成委托交易。大厅经纪人（floor brokers）是交
易所的独立会员，他们拥有属于自己的席位，当佣金经纪商的订单过多而无力处理时，
大厅经纪人可代为处理。
注册交易商（registered traders）是交易所的常客，但他们不能处理面向公众的业务。
他们可以利用自己的会员资格为自己的帐户完成交易。他们通过直接交易，避免了向
经纪人支付佣金。注册交易商的数量相对较少。
特定经纪商（s p e c i a l i s t）是交易过程的中心。他们维持着一种或多种上市证券的市
场。特定股票的全部交易发生在交易所大厅的一个称为特定经纪商交易台（ s p e c i a l i s t ’s
第一部分导论
下载
p o s t ）的地方。这里的计算机监视器显示当前有兴趣的投资者关心的各种股票的买卖报
价及股票买卖的数量，特定经纪商管理着这一笔笔股票交易。市场经营者的责任是把
纽约证券交易所的每一股票都分配给一个特定经纪商公司。每一股票只有一个特定经
纪商，但多数特定经纪商公司负责几种股票的交易。特定经纪商公司也可能向交易者
那样为自己的帐户买卖股票，我们后面还要对这一角色做更详细的探讨。
3。3。2 委托类型
市场委托指令（market orders） 市场委托指令是按照当前市价立刻完成交易的
买卖指令。例如，投资者给经纪人打电话询问埃克森公司（E x x o n）股票的市价。零
售经纪商将这一询问打电话通知在交易所大厅的佣金经纪商，后者要到特定经纪商交
易台询问最有利的价格。当了解到当前的买方报价为每股6 8美元、卖方报价为每股
6 8 。 2 5美元时，投资者指示经纪商按市价购买1 0 0股，意思是他同意以每股6 8 。 2 5美元买
入，并立即成交。同样，按市场价卖出的委托，意指按每股6 8美元出售股票。交易完
成后，特定经纪商的职员要填制一份委托卡，内容包括成交的时间、价格、数额，并
将交易情况输入股票行情自动显示器。
然而，这一看似简单的过程却有着两个潜在的麻烦。首先，前面所说的6 8美元和
6 8 。 2 5美元的买卖报价，实际上是特定数量股票的价格。如果市场委托指令超过了这个
特定数量，可能要加价以完成这一指令。例如，如果卖方报价适合于6 0 0股的委托定
单，而投资者希望购买1 000 股，那么有可能对后4 0 0股要支付略高于所报卖价的价格。
第二个麻烦源于有可能出现的“内部报价价差”。如果一个收到一份埃克森公司
股票买单的经纪人与另一个收到一份埃克森公司股票卖单的经纪人相遇，他们会同意
彼此以每股6 8 。 1 2 5美元的价格成交。以报价价差的一个中间价成交，买卖双方均得到
“价格改善”，也就是说，实际成交价比最优报价更为理想。这种经纪商的“相遇”绝
非偶然，因为所有的交易均发生在特定经纪商交易台，大厅经纪商知道在哪里可寻找
到成交的另一方。一项研究＇ 1 ＇ 表明当买卖差价达1/4美元或更多时，大约纽约证券交易
所交易的一半实际上是通过“内部报价”完成的。现在，即便在纽约证券交易所将最
小交易差价的波动范围从1/8美元减少到了1/1 6美元的情况下，仍然有更多的交易是通
过内部报价完成的。
限制指令（limit orders） 如果投资者愿意按特定价格买卖证券，他们也可能发出限
制指令。在股票达到购买指令界限以下时，交易才可进行。例如，假设现在埃克森公
司股票的买方与卖方报价分别为6 8美元和6 8 。 1 2 5美元，一个购买限制指令可能在股价
下降至每股6 5美元时，才容许经纪人购买股票。同样，一个出售限制指令会在股价升
至特定价格以上，才容许经纪人卖出股票。
如果发出的限制指令在买卖报价之间会发生什么情况呢？例如，假如你已经指示
你的经纪商按6 8 。 1 2 5美元或更有利的价格买入埃克森公司的股票。由于卖方报价为
6 8 。 2 5美元，高于你所愿意支付的价格，所以这个指令可能暂时不予执行，尽管你意愿
中的买价6 8 。 1 2 5美元还是比那些每股6 8美元的报价对卖方更为有利，因此你会找到不
接受每股6 8美元的售价，但却愿意以每股6 8 。 1 2 5美元与你成交的卖者。
直到最近，纽约证券交易所的最小波动范围是0 。 1 2 5美元。1 9 9 7年纽约证券交易
所及其他交易所开始允许价格行情有1/1 6美元的变化量。这一措施能够减少买卖之间
的差价，因而降低了交易成本。纽约证券交易所也决定最终股票将以十进制进行报价
（如以美元及美分），而不是以美元与十六进制报价。按理讲，这会将买卖差价降至1
美分，但即使十进制报价成为可能，交易所也可要求一最小波动价差，譬如5美分。
＇1＇ K。 Ross；J。Shapiro； K。 Smith；“Price Improvement of SuperDot Market Orders on the NYSE；”N Y S E
Working Paper 96…02。
下载
第3章证券是如何交易的
此外，即使实行十进制报价，这种买卖价
差再小，缺乏积极性的交易公司（已超过
1/8美元，因此不受价差要求限制）不期望
降低买卖差价。
止损指令（stop…loss orders）与限制指令
相似，都要求股价在达到某个价位后才执
行交易指令。在这种情况下，价格降至一
规定水平之下时出售股票。正像止损的名
称所表示的，指令允许卖出股票是为了避
免造成更大损失。与此相应的是，限购指图3…4 限制指令
令（stop…buy orders）特指当价格上升到给定
界限时应购进股票。这些交易常常与卖空同时发生，被用来限制由空头造成的潜在损
失。我们将在3 。 7节中详细讨论卖空问题。图3 … 4是由四种类型交易组成的简单矩阵。
也可以运用时期来规定限制指令。例如当日委托指令，交易日收盘后即无效。如
果当日未执行，指令将被取消。相反，未执行或撤消前有效指令（open or good…till
canceled orders），在顾客未撤消指令之前6个月内持续有效。非足额即撤消指令（fill or
kill orders），指除非指令所要求的数额能够完全供给，此时经纪人执行购买或出售委
托指令，否则，指令被立即取消。
3。3。3 特定经纪商与交易的执行
特定经纪商为一家或多家公司的股票“做市”。这项工作要求他们充当经�