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p r i c e ））交割商品。合约严格规定了商品的规格，以农产品为例，交易所规定了允许
的等级、商品的交割地点与交割方式。农产品的交割是通过经批准的仓库所开出的收
据来实现的。对金融期货来说，交割可以通过电子转帐来完成。而对于指数期货与指
数期权，需要用现金结算来完成（虽然从技术上讲，期货交易需要实际交割，但实际上
很少发生实物交割。合约双方经常在合约到期前平仓，以现金核算盈亏）。
因为交易所已对合约的条款作了规定，所以交易者可以协商的只有期货价格了。
多头方（long position）承诺在交割日购买商品，空头方（short position）承诺在合约
到期日卖出商品，所以多头方称为合约的买方，而空头方称为合约的卖方。买与卖在
这里只是一种说法，因为合约并没有像股票与债券那样买卖，它只是双方之间的一个
协议，在合约签订时，资金并没有易手。
图2 2 … 1列出了《华尔街日报》上的一些期货合约的价格。加粗的部分是商品名称
（括号中为交易该期货合约的交易所）、合约规模与报价单位。所列出的第一个合约是
在芝加哥商品交易所交易的玉米期货。每份合约的规模为5 000蒲式耳，报价单位为美
分/蒲式耳。
紧接着下面几行是不同到期日的合约的详细价格信息，以1 9 9 8年3月到期的玉米
合约为例，当天的开盘价是每蒲式耳2 7 01/4美分，当日最高价是2 7 8美分，最低价是
2 7 01/4美分，收盘价（交易结束前几分钟的代表价）为2 7 33/4美分，这个收盘价比前一交
易日高出31/2美分。该合约开始交易以来的最高价为3 0 5美分，最低价为2 3 6美分。未
平仓合约数为159 366。对每个到期日的合约都给出了类似的信息。
当价格上升时，多头方，也就是将来购买商品的一方，会从中获利。假设3月份
合约到期时玉米的价格为2 7 83/4美分/蒲式耳，那么以2 7 33/4美分/蒲式耳购买合约的多
头方每蒲式耳赚了5美分，因为最后的价格比当初的期货价格高5美分。每份合约的规
模为5 000蒲式耳，所以每份合约多头方赚了5 000×0 。 0 5美元＝2 5 0美元（不计手续费），
576 第六部分期权、期货与其他衍生工具
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第22章期货市场
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578 第六部分期权、期货与其他衍生工具
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相应地，空头方则每蒲式耳亏了5美分。空头方的损失等于多头方的盈利。
总结一下，在到期日：
多头方的利润＝到期时的即期价格…开始时的期货价格
空头方的利润＝开始时的期货价格…到期时的即期价格
其中即期价格是指商品交割时的实际的市场价格。
所以，期货合约是零和游戏，所有头寸的总损益为零。每一个多头都对应一个空
头，所有投资者的总利润为零，对商品价格变化的净风险也为零。所以期货市场的建
立对现货市场的商品价格没有特别大的影响。
概念检验
问题1：画出多头方的利润与到期时的商品价格之间的关系图，并将其与直接购
买商品相比较。同样，画出空头方的利润与到期时的商品价格之间的关系图，并与直
接出售商品相比较。
22。1。2 已有的合约类型
期货与远期合约所交易的商品可分为四大类：农产品、金属与矿产品（包括能源）、
外汇、金融期货（固定收益证券与股票市场指数）。金融期货是较新的创新，是从1 9 7 5
年开始交易的。金融期货的创新发展很快，并且还在不断地发展。图2 2 … 2显示了过
去1 0年期货的发展情况与金融期货的重要地位。表2 2 … 1列举了1 9 9 8年交易的一些合
约种类。
金融期货与期权
农产品期货期权
金属
1986 1987 1988 1989 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 年份
图22…2 期货合约交易量
资料来源：Chicago Board of Tr a d e Annual Report； 1997。
在期货市场之外，完善的银行与经纪人网络已经建立起一个远期外汇市场。由于
交易所交易的合约有确定的条款，从这个意义上讲远期市场并不是规范的交易所交易。
在远期市场中，交易者可协商交割任何数量的商品，而在规范的期货市场上，合约的
规模是由交易所规定的。在远期市场上，银行与经纪人在必要时都可为顾客就合约的
内容进行协商。
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第22章期货市场
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表22…1 期货合约的种类
外国货币农产品金属与能源利率期货股权指数
英镑玉米铜欧元道·琼斯工业指数
加元燕麦铝欧洲美元标准普尔5 0 0指数
日元大豆黄金欧洲马克标准普尔4 0 0指数
瑞士法郎豆粉白金欧洲里拉纽约证券交易所指数
法国法郎豆油钯欧洲瑞士法郎价值线指数
德国马克小麦白银长期国债主要市场指数
美元指数大麦原油国库券纳斯达克1 0 0指数
澳大利亚元亚麻籽供暖用油中期国债拉塞尔2 000 指数
巴西雷阿尔C A N O L A 天然气市政债券指数日经2 2 5指数
墨西哥比索黑麦汽油L I B O R 欧洲最好1 0 0指数
马克/日元交叉汇率牛肉丙烷联邦基金利率金融时报指数（伦敦）
英镑/马克交叉汇率活牛电短期英国国债C A C…4 0指数（法国）
马克/法郎交叉汇率活猪C R B指数① 长期英国国债澳大利亚普通股指数
猪肉澳大利亚国债多伦多3 5指数
可可德国国债D A X…3 0指数（德国）
咖啡加拿大国债
棉花意大利国债
桔汁法国国债
糖
木材
大米
① 商品研究局指数，是农产品和金属及能源价格的期货指数。
22。2 期货市场的交易机制
22。2。1 结算所与未平仓合约
期货合约的交易机制比一般的股票交易复杂。如果要购买股票，只要你的经纪人
作为中介通过股票交易所从另一方购买股票就可以了。而要购买期货，在期货交易中
交易所则担任着重要的角色。
当一个投资者找到经纪人想建立期货头寸时，经纪人公司将定单传给期货交易所
大厅内公司的交易员。股票交易中每只股票的背后都有专家或做市商运作，在美国，
期货则是由一群场内经纪人在场内集中交易，以声音与手势表明他们的买卖意愿。一
旦一方愿意接受另一方的报价并成交，交易就被记录下来并通知投资者。
在这时，就像期权合约一样，清算所（c l e a r i n g h o u s e）出现了。不是多头方与空
头方相互持有对方的合约，对于多头方，清算所是合约的卖方，对于空头方，清算所
是合约的买方。清算所有义务交割商品给多头方并付钱给空头方获得商品。因此，清
算所的净头寸为零。这种机制使清算所同时成为买方与卖方的交易对手，买卖双方任
一方违约都只会伤害到清算所。这种安排也是确实必要的，因为期货合约涉及将来的
行为，不像即期的股票交易那样容易得到保证。
图2 2 … 3描述了清算所的作用，图a ）是没有清算所的情况，多头方的交易者有义务
支付期货价格给空头方的交易者，而空头方必须交割商品。图b ）表明，清算所是交易
中介，充当买卖双方的交易对手，清算所在每次交易中既是多头又是空头，它的净头
寸为零。
清算所的存在使交易者很容易撤出。如果投资者本来处于多头，现在想退出的话，
只要通知经纪人做一个空头就可以了。这叫做反向交易，交易所将多头与空头抵消，
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净头寸为零，与清算所的零净头寸使交易者在到期时既不需要履行多头的义务，也不
需要履行空头的义务。
货币
货币货币
商品商品
商品
多头头寸
多头头寸
a）
b）
空头头寸
空头头寸结算所
图2 2 … 3
a） 无清算所时的交易情况b） 有清算所时的交易情况
未平仓合约数（open interest）是流通在外的合约总数（空头与多头并不分开计算，
也就是说未平仓合约数可定义为所有多头之和或所有空头之和），清算所的净头寸为零，
所以不计入其中。合约开始交易前，未平仓合约数为零，随着时间的推移，更多的合
约签订，未平仓合约数也可以出现并随之增长。但在合约到期以前，几乎所有交易者
都会结清头寸，即平仓。
但实际上绝大多数市场参与者最后并不实际交割实物，只是通过反向交易来冲销
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